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Uma visão de longo-prazo dos mercados


Benjamin Boucher-Ferté é investment director na Ruffer, uma casa de investimentos britânica que se dedica a uma e uma só coisa, a gestão discricionária de ativos com uma abordagem de retorno absoluto. Recentemente visitou Lisboa para falar a clientes e potenciais clientes sobre o posicionamento da face mais visível de gestão da Ruffer, o fundo Ruffer Total Return International, um fundo multiativos, com enfâse no “multi”, long-only e flexível. E essa flexibilidade tem colhido os seus frutos, como evidencia uma performance consistente ao longo de mais de uma década. É também um fundo com selo A da Funds People, de favorito dos analistas.

Mais recentemente, o que se observa é uma alocação progressivamente mais orientada para a proteção do capital do investidor, com o recurso a investimentos contra-cíclicos, como equity de empresas focadas na extração de ouro, ou através da aquisição da abertura de posições em opções ou swaptions em torno de uma posição central em obrigações indexadas à inflação. Embora esta estratégia possa pesar na rentabilidade, a verdade é que mostrou já o seu potencial e deu os seus frutos, por exemplo, quando a bolha de crédito ‘rebentou’ em 2007/2008.

Uma visão cautelosa do mundo e dos mercados

Considerando esta alocação ativa e a abordagem focada na proteção de capital, torna-se ainda mais interessante conhecer a sua forma de olhar para o mundo e os mercados e de que modo a ‘big picture’ orienta o seu posicionamento num contexto de mercado muito pouco consensual. E é a “big picture” do mercado e a economia dos EUA que Benjamin Boucher-Ferté tira do bolso para contextualizar o momento.

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“O que vemos aqui é a comparação de uma medida de riqueza das famílias, somando o valor em ações, obrigações e imobiliário, com o produto interno bruto do país. E é evidente que ao longo do tempo o comportamento é bastante similar, mas quando o diferencial tende a aumentar, em algum ponto não corre bem. O que isto nos diz sobre o amanhã, a próxima semana ou o próximo mês? Nada. Mas fazer um ‘zoom out’ é um bom ponto de partida”, menciona.

A nossa visão de longo prazo não mudou muito desde o final de 2008, mas a verdade é que em 2006, no final do ciclo anterior, posicionámo-nos para o final de um ciclo de acumulação de crédito. Não acreditávamos que fosse sustentável gerar dívida a um nível tão mais elevado que o crescimento da economia mundial e sabemos como terminou esse processo”, destaca o profissional, com os olhos no passado. No entanto, focando no próximo capítulo, é no sector público que reside o problema, segundo Boucher-Ferté. “A grande diferença entre o antes e o agora é que o problema da dívida mudou de mãos, do sector privado para o sector público... mas até no privado volta a ressurgir. E isso é extremamente deflacionário”, refere. Para o especialista da Ruffer, os atores centrais de todo este cenário têm sido os bancos centrais e os seus líderes. Estudiosos da Grande Depressão como Bernanke nos Estados Unidos, Adam Posen no Reino Unido ou Lars Svenson na Suécia têm aplicado e defendido medidas extraordinárias para estimular as economias. “Achamos que vamos continuar numa situação em que vão continuar a existir forças deflacionárias e os bancos centrais a tentar contrariá-las até que inflação mais elevada ajude a aliviar o peso da dívida”, expõe.

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Como efeitos perversos de tal estímulo, temos assistido nos mercados de ações à sistemática renovação de máximos, acompanhada por uma cada vez menor volatilidade. “O ponto de partida para nós foi em 2015, quando considerámos que os mercados de ações estavam a ficar caros. Foi então que nos tornámos mais cautelosos e começámos a cortar na alocação a ações e a aumentar a duration”, explica Benjamin. Foi então que a equipa começou a alocar algum orçamento a instrumentos de proteção de risco que, apesar de terem atravessado fases de grande valorização serão mantidos até “se materializar algum evento de verdadeiro stress de mercado”.

Os incentivos do dinheiro barato

“A questão é que com taxas de juro de 0% ou menos se criam alguns tipos de incentivos perversos. O que faz uma empresa com dinheiro barato? Pede emprestado e compra ações próprias. O número de ações desce e os resultados por ação sobem. E observamos uma re-alavancagem das empresas americanas. Ou seja, temos um comprador massivo de ações nos EUA que é muito pouco sensível ao preço. E isso tem ajudado a descer a volatilidade”, destaca. Por outro lado, Benjamin destaca outro grande comprador, os bancos centrais. “Mais um comprador que não é sensível ao preço, e mais um factor a impactar a volatilidade”, explica.

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Com a volatilidade a descer, observamos uma atitude orientada para a assunção de maior risco com vista a maximizar os retornos. Benjamin Boucher-Ferté ilustra esta situação com um caso prático. Recorreu ao exemplo de uma “estratégia de risk parity que procura a todos os momentos gerir uma combinação de ativos com o objectivo de obter em todos os momentos uma volatilidade de 10%. Tem operado num contexto maravilhoso de correlação baixa ou negativa, em que tanto ações como obrigações têm subido com a ajuda dos bancos centrais. O problema é que este contexto de mercado exige uma cada vez maior alavancagem, o que tem ajudado na subida dos mercados. Um aumento de volatilidade, especialmente se for um aumento agressivo, pode forçar o desfazer agressivo de posições e, consequentemente, aumentar a amplitude das correções de mercado”, explica.

O que esperar?

Com os olhos no futuro, mais uma vez, a visão da Ruffer é de longo prazo. “Quando olhamos para as yields desde o século XIII a ideia de que estamos num mínimo absoluto é amplificada. Qual é a mensagem que devemos tirar daqui? Os retornos esperados são muito baixos”, salienta o investment director colocando ênfase nas yields soberanas norte-americanas.

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O mesmo acontece com o crédito, segundo o especialista, cujos spreads “não pagam o suficiente para o risco que se assume”.

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Já nas ações, as atuais valuations, pelo price-to-earnings de Schiller passam uma mensagem bastante simples: “As ações estão caras”. “Não são todas as ações que estão caras, mas os mercados no geral estão, e o retorno esperado é provavelmente muito reduzido”.

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“A mensagem final é simples: este contexto de taxas extremamente baixas é super estimulante e as economias estão finalmente a aquecer, mas estão também a criar-se uma série de distorções no mercado tornando as estruturas de mercado mais vulneráveis e mais sujeitas a uma correção sincronizada”, descreve, concluindo: “Torna-se cada vez mais imperativo ajustar as carteiras no sentido de proteger o capital no longo-prazo”.

Como escreve Jonathan Ruffer no seu mais recente investment review, “há sempre formas de fazer dinheiro em condições difíceis de mercado: aceitamos que podemos acabar por empunhar espadas enferrujadas contra o exército de tanques dos mercados severos, mas acreditamos que cumprirão o seu papel, como o fizeram em 2000-2002 e 2008-2009”.

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