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Um novo regime no crédito europeu


(Artigo de opinião assinado por Thomas Samson e Hugo Squire. Comentário patrocinado pela Muzinich)

À medida que a volatilidade aumenta e o rally do beta chega a um fim, como é que os investidores procuram estabelecer um equilíbrio entre a maximização de retorno e a proteção de drawdown?

Na nossa perspetiva, o cenário fundamental nas obrigações europeias permanece forte e os investidores deverão continuar a beneficiar do carry atrativo disponível. O mercado de obrigações está menos alavancado, bem melhor avaliado e tem rácios de cobertura de juros em média superiores a qualquer altura nos últimos anos1.

Posto isto, 2018 está a revelar-se um ano de transição, uma vez que o mercado contempla a vida depois do quantitative easing (QE) do Banco Central europeu (ECB). Aumento de taxas, aumento ou estabilização dos spreads de crédito e o aumento da volatilidade estão a regressar aos mercados de crédito.

Acreditamos que, neste contexto, a gestão ativa e a seleção de ações irão regressar novamente para primeiro plano e os gestores irão precisar de uma gama completa de ferramentas de investimento à sua disposição para passarem sem percalços para um novo regime.

As medidas extraordinárias do banco central tiveram um efeito profundo em ativos de risco durante os últimos dois anos. Das nossas observações no mercado de crédito, a dispersão do spread foi eliminada e a seleção de crédito bottom-up não foi necessariamente compensada.

Enquanto começamos o processo lento de retirada destas medidas extraordinárias, acreditamos que é inevitável que a dispersão aumente de níveis baixos históricos e a seleção de crédito se torne num fator diferenciador significativo. Identificar os créditos bons dos maus irá mais uma vez impulsionar retornos.

Fig. 1 – Aumento da dispersão do Spread de níveis baixos

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Fonte: BofA Merrill Lynch HE00 European HY Index, no dia 12 junho 2018.

O gráfico acima ilustra que a maior parte das obrigações transacionavam num intervalo de spread estreito nos momentos mais comprimidos do mercado de crédito no final do Q3 2017 (linha cinzenta). Estamos agora a ver o início de uma normalização (a situação atual é a parte a azul escura), uma vez que os spreads das obrigações se movem para refletir uma imagem fundamental diferente. Daqui, antecipamos espaço para mais tail events no crédito com spreads muito largos e a crescer para um nível mais dentro das normas históricas (pré-QE em azul claro).

Do mesmo modo, consideramos que a reação de mercado aos acontecimentos de risco político e macroeconómico já não irá ser atenuada pelo apoio ECB, e consequentemente, irão haver mais crises prolongadas de volatilidade. Na verdade, acreditamos que já estamos a ver sinais disto (Fig.2).

Fig.2 – Níveis de volatilidade a aumentar

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Enquanto a volatilidade regressa, as estratégias de investimento com a capacidade para constituir coberturas estratégicas e táticas poderão fornecer retornos mais ajustados ao risco do que as suas contrapartes mais restritas. Pensamos que ter uma proteção de carteira estrutural estabelecida faz sentido aqui e uma forma interessante de o que fazer é através de opções de crédito (Fig.3).

Por muito reconfortante que seja, esta proteção de carteira tem um custo, e acreditamos que encontrar uma forma de financiá-lo e para prevenir uma deslocação demasiado grande nos retornos de carteiras é essencial.

Fig.3 - Cobertura dinâmica de opções de crédito out of the money

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Os investidores com um mandato flexível e acesso a ferramentas de instrumento sem ser obrigações, podem gerar alfa para compensar o custo destas coberturas.

Exemplo dessa flexibilidade seria a capacidade de investir tanto através de credit default swaps (CDS) como obrigações.

Os derivados tal como os CDS podem ser usados de várias formas ao procurar melhorar os retornos. Tal como a Fig.4 realça, os CDS estão a níveis historicamente baratos relativamente ao mercado de obrigações de caixa e escolher o instrumento com o maior potencial de retorno total pode levar a uma geração de alfa significativa durante uma estratégia de obrigações pura.

Fig.4 – Spreads de liquidez de high yield vs. CDS

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A capacidade de investir através de CDS é especialmente interessante no mercado de obrigações devido à "callability" das obrigações high yield. Opções call embutidas são uma característica comum de muitas obrigações high yield.

Isto significa que são incapazes de participar totalmente em qualquer rally de spread uma vez que a call pode ser exercida pelo emissor da obrigação, limitando, assim, a valoriação do valor da obrigação. Os CDS, por outo lado, comportam-se de forma semelhante a obrigações bullet e podem, por isso, continuar a valorizarem, fornecendo uma convexidade adicional.

Fig.5 – Obrigações bullet e CDS podem oferecer mais oportunidades para Valorização de valor

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Outra forma de gerar alfa é procurar retornos de fontes que não dependam da direção do mercado. Acreditamos que as distorções criadas pelo QE, os níveis baixos históricos da dispersão do spread, por exemplo, resultaram num contexto cheio de oportunidades para arbitragem.

Na nossa perspetiva, relações artificialmente próximas entre créditos de qualidades variáveis, ou formas de curva de crédito claramente distorcidas, deverão começar a normalizar e a gerar lucros para aqueles posicionados para explorar estas anormalidades.

Usando estas ferramentas sublinhadas acima, à medida que o regime muda e o mercado procura um novo equilíbrio para ativos de risco sem o adereço do QE, acreditamos que os gestores ativos possam navegar este período transitórios eficazmente e que há um lugar para exposições de high yield europeia como um título base dos portfolios dos investidores.

 

[1] Fonte: Deutsche Bank, Moody’s, BofA Merrill Lynch, em 30 abril 2018.

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