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Um jogo histórico entre Nadal e Federer para entender a importância dos erros não forçados em obrigações


Uma das estatísticas mais mencionadas no ténis é o número de erros não forçados que comete um tenista, ou seja, os pontos que perde por erros tontos auto-impostos, como bater com a bola contra a rede. Em contrapartida, um erro forçado pode atribuir-se ao bom jogo do oponente, como um serviço preciso que toca na linha antes que o outro jogador possa reagir. Reduzir o máximo possível os erros não forçados pode ser tão importante como conseguir golpes vencedores.

Na final de Wimbledon de 2008, Rafael Nadal derrotou Roger Federer naquele que foi batizado por muitos especialistas como o melhor jogo de ténis de todos os tempos. Na grande maioria dos aspetos de jogo, Federer, que defendia o título, jogou melhor: foi mais direto, o seu serviço foi mais rápido, subiu mais vezes e com maior êxito à rede e conseguiu quase 50% mais de golpes ganhadores. Então, por que motivo Nadal ganhou o jogo? Os analistas atribuem a sua vitória ao menor número de erros não forçados.

Esta analogia é a que utiliza Neil Cable, responsável da área de investimentos imobiliários europeus da Fidelity, para explicar que, no mundo do investimento, ganhar não perdendo é igualmente importante. Utiliza-o para explicar o investimento imobiliário, mas também pode-se extrapolar o investimento noutra classe de ativos, como, por exemplo, as obrigações, um mercado onde atualmente a importância de não cometer erros não forçados é muito alta. E em obrigações o erro não forçado é o default. “Um incumprimento é o pior que pode acontecer. Por isso, o foco na sobrevivência de um emitente tem uma importância chave”, sublinham da Degroof Petercam AM.

“Hoje, para obter rentabilidade em obrigações, evitar incumprimentos ou acidentes de crédito é primordial, muito mais que selecionar os vencedores”, assegura Olivier de Berranger, diretor de investimentos da La Financiére de l’Echiquier. Segundo o próprio, “a dificuldade em gerir fundos de obrigações no atual ambiente de taxas e spreads depende do fino colchão com o que o carry contribui. Portanto, a margem de erro é pequena e a dispersão na rentabilidade pode ser grande. Isto é especialmente evidente nos eventos de crédito, onde as obrigações perdem 20 pontos base ou mais, o que é muito difícil de recuperar. Por outro lado, com as taxas e os spreads tão baixos, a probabilidade de assumir posições dentro da carteira que possam aumentar o seu valor em 20 pontos ou mais é bastante baixa”.

Ao mesmo tempo, e devido à procura de rentabilidade, o mercado está saturado e, no topo, a liquidez do mercado caiu significativamente nos últimos anos. E, neste ambiente, a margem de erro torna-se especialmente estreita, assinala Thomas Herbert, diretor de gestão de carteiras na Ethenea Independent Investors. “Numa carteira diversificada de obrigações high yield, pode-se encontrar 100 emitentes diferentes. O receio de que os emitentes incorram em incumprimento leva a que mais de metade do rendimento esperado possa ir por água a baixo num abrir e fechar de olhos. Como resultado, a rentabilidade total da carteira poderá arruinar-se”, afirma o especialista.

Como se podem evitar os perdedores quando se seleciona uma obrigação específica?

Enquanto o risco de incumprimento é relativamente baixo nas obrigações investment grade, pode alcançar-se percentagens de dois dígitos em high yield. Segundo Alexis Renault, responsável global de high yield da Oddo BHF AM, esse é o motivo pelo qual alguns investidores evitam completamente este segmento. Mas – na sua opinião – isto pode ser um erro, dadas as três formas que, na sua opinião, existem para reduzir este risco: o efeito temporal, uma análise de crédito detalhada e a diversificação convencional da carteira. O terceiro é algo que se pressupõe a qualquer gestor de obrigações, enquanto o primeiro e o segundo são mais atribuíveis à capacidade do gestor ao selecionar um ativo em específico.

“O efeito temporal descreve o facto demonstrável empiricamente de que quanto mais tempo cotarem as obrigações high yield no mercado, mais baixa é a probabilidade de incumprimento. Baseando-nos em dados do S&P, desde 1981 até 2010, a taxa de incumprimento das obrigações high yield foi de 15,1% nos primeiros quatro anos depois da sua emissão. Do quinto ao oitavo ano, foi apenas de 7,5%. Portanto, é significativamente mais provável que uma obrigação high yield jovem sofra um incumprimento que uma obrigação mais velha”, ressalta Renault. A segunda forma de reduzir o risco de incumprimento – realizar uma análise de crédito detalhada da visibilidade e capacidade de pagamento a cada emissor – é algo que requer tempo e habilidade.

Para Jamil Bouallai, cogestor do Vontobel Fund – Euro Corporate Bond Mid Yield, os emissores com níveis apropriados de dívida que operarem em indústrias que têm, no mínimo, tendências de negócio sustentáveis podem oferecer aos investidores uma maneira previsível de evitar eventos de crédito negativos e, desta forma, gerar retornos superiores à média durante um ciclo completo com um nível de risco aceitável. “O pré-requisito chave para que um emissor seja apropriado para uma carteira é que as suas tendências de negócio sejam suficientes para justificar, e finalmente desencadear, a sua estrutura de capital. Para o especialista, é necessário empregar um tempo considerável para entender a tendência da indústria (tanto as que afetam o ciclo económico como as tendências seculares com tecnologia e preferências dos consumidores) assim como a posição competitiva do emissor dentro da indústria”, explica.

O seguinte – segundo o gestor da Vontobel – é analisar se estas tendências estão a produzir lucros tangíveis para as margens de lucros do emissor e a geração de fluxo de caixa, e se o emissor elegeu empregar o fluxo de caixa de uma maneira positiva para o crédito, ou seja, não para pagar dividendos ou realizar aquisições caras mediante a dívida. “Este foco é fácil de entender e serve para desqualificar uma parte substancial do universo desde uma consideração de investimento”, sublinha Bouallai.

Os gestores que cometem menos erros forçados (e caem em menos defaults) provavelmente registam resultados melhores que os seus adversários, tal como Rafael Nadal conseguiu ganhar a final de Wimbledon a Roger Federer naquele jogo histórico disputado há mais de nove anos.

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