Um indicador que os investidores devem vigiar de perto durante os próximos meses


Os mercados estão muito conscientes da evolução da curva de yields norte-americana desde que esta começou a aplanar no ano passado, como consequência da intensificação por parte da Reserva Federal no processo de normalização monetária. Agora, entrou em jogo outro elemento chave para monitorizar as condições de financiamento nos EUA e pode funcionar como um termómetro do que está para vir. Falamos da Libor: o spread entre a Libor a três meses e a curva implícita futura para as taxas de juro aumentou dos 10 pontos base no final de dezembro, para os atuais 57 pontos base.

Os especialistas da Legg Mason Global AM afirmam que a subida do custo de financiamento era esperada: “A rentabilidade que vem com essas taxas mais altas tem sido, certamente, uma ajuda para o setor financeiro. No entanto, a rentabilidade dos empréstimos é condicionada pelo spread entre o custo de financiamento e a taxa de empréstimo”. Relembram que o custo de financiamento está intimamente ligado às taxas de juro norte-americanas, sendo determinado por uma combinação da taxa de juro da Reserva Federal e do seu mercado. É aí que a Libor entra em jogo, ao medir esta relação, de modo a que um spread mais alto implique um custo de financiamento também mais alto. “É por isso que a recente subida do spread é preocupante: "corrói" uma fonte de rentabilidade bancária num dos seus mercados. Mas um spread em acensão também pode ser interpretado como um ajuste feito pelo mercado ao empréstimo de dinheiro, tendo como efeito uma subida das taxas de juro da Fed”, explicam.

Consequências

Chris Iggo, diretor de investimentos em obrigações da AXA IM, recorda que, no passado, este tipo de comportamento da Libor “foi visto como um sinal de pressão sobre o financiamento na parte curta do mercado em dólares”. O especialista acredita que a situação atual “parece estar relacionada com a redução da duração dos ativos detidos por empresas norte-americanas, por possuírem grandes reservas de liquidez fora dos EUA”. Ou seja, com a aprovação da reforma fiscal, “existe a perceção de que este dinheiro pode ser repatriado para financiar fusões e aquisições, pagar dividendos ou recomprar ações”.

O que é que isto significa exatamente? O especialista explica que “as empresas que anteriormente tinham o seu dinheiro investido em títulos de curto prazo, denominados em dólares e emitidos fora dos EUA, já não estão a cortar a duração, mas sim a investir o seu dinheiro em instrumentos do mercado monetário”. Por outras palavras, Iggo explica que as empresas que anteriormente emitiam dívidas a curto prazo – como, por exemplo, bancos não americanos que precisam de financiamento em dólares – estão agora a emitir instrumentos do mercado monetário para continuarem a garantir a capacidade de captar dinheiro, o que explica a ascensão da Libor. No entanto, o diretor de investimentos em obrigações acrescenta que “o aumento na emissão de treasuries também pode ser visto como parte da explicação desse movimento”.

Iggo alerta para uma segunda causa: “O aumento da Libor está a acentuar o custo de cobertura do câmbio para investidores que não negoceiam em dólares e está a ter algum impacto sobre os custos de concessão de crédito de curto prazo nos mercados em dólares”. Assim, indica que o uso de taxas de referência para a Libor no mercado de divisas proporciona uma diferença de 2,8% e prevê que os custos de cobertura da moeda possam ser acentuados durante os próximos meses”. O resultado de todos estes movimentos, conclui o especialista, é que haverá “uma fragmentação do mercado global das obrigações, pelo menos para os investidores europeus e japoneses que precisam de cobrir o seu risco cambial”.

Mark Dowding, gestor da BlueBay, quantifica esta subida da Libor como equivalente a uma subida de 25 pontos base nas taxa de juro. Tal como Iggo, Dowding acredita que o movimento resulta do aumento de emissões por parte do Tesouro norte-americano e da venda de títulos com menor duração – “particularmente por parte de investidores asiáticos, por antecipação ao encerramento do seu ano fiscal” -, mas acrescenta um terceiro elemento: “A forte oferta tem sido vista como um grande movimento técnico em spreads, que é algo que, normalmente, presenciamos durante momentos de stress no crédito”.

O especialista considera que “esta pressão está a chegar ao seu máximo”, mas alerta que a confluência de uma maior oferta de títulos por parte do Tesouro e das empresas, num momento em que a procura asiática de ativos em dólares está a encolher, “sugere que parte deste movimento se deverá manter e, consequentemente, levará alguns investidores a perceber que a Reserva Federal vai precisar de mover as taxas de juro para um nível inferior, (embora não acreditemos que esta seja a interpretação da Fed deste tipo de movimento, dada a ausência de outros sintomas de stress).

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