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Taxas de juro historicamente baixas prejudicam o sector


(Artigo de opinião escrito pela equipa da Sixty Degrees.)

Na passada semana, foi notícia da Bloomberg o alerta da Insurance & Pension Denmark sobre a necessidade de alterar as regras europeias para o cálculo de passivos em face da adversidade das atuais condições de mercado que obrigam os fundos de pensões (FP) a investir em ativos de baixo risco, baixando as suas yields e elevando o valor das suas responsabilidades.

Nos últimos anos, a sustentabilidade dos sistemas de pensões dos países desenvolvidos tem vindo a ser posta em causa devido à simples constatação de que os seus ativos são inferiores às suas responsabilidades, a par de um sério mismatch entre cash flows recebidos dos ativos e aqueles que são pagos. Esta situação é tanto mais gravosa quando se verifica que a valorização futura dos ativos simulada nesses planos (taxas de capitalização técnica) são muito superiores às taxas de juro atualmente disponíveis nos mercados de dívida.

Na maioria dos países da OCDE, os sistemas de pensões investem maioritariamente em obrigações

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Fonte: OCDE

Na maior parte dos países da OCDE, as regras legais dos sistemas de pensões “encaminham” os gestores para o investimento em títulos de renda fixa, maioritariamente dívida pública. Tendo em conta que as yields dos países desenvolvidos se encontram em mínimos históricos, muito abaixo do nível de inflação, os respetivos sistemas de pensões enfrentam um problema profundo. A título de exemplo salientem-se as yields negativas na Alemanha, Suíça ou Japão. 

Historicamente, nos EUA e tomando como exemplo o período 1915-2014, a inflação média anual foi de 3,2% e ambas as classes de obrigações e ações registaram um retorno real anual médio positivo de 1,1% e 8,3%, respetivamente. O cenário atual é muito mais desafiante. Hoje em dia a maioria dos bancos centrais apresenta um target para a inflação de 2%, no entanto, na generalidade dos países ocidentais, a dívida pública tem uma taxa de juro inferior a essa variável. A simples atualização das pensões pela inflação é suficiente para delapidar o património acumulado dos diversos FP.

No quadro abaixo apresentam-se os resultados de um stress test, realizado no início do ano, que pretendia estimar o retorno real da média dos fundos de pensões dos 12 principais países da OCDE, assumindo como hipóteses extremas: i) o investimento da totalidade dos ativos em dívida pública doméstica, ii) a manutenção das atuais taxas de inflação e yields a 10 anos das obrigações de dívida pública. A taxa de retorno real estimada é -0,28% ou -1,30%, caso se retire os EUA da amostra.

Num cenário extremo de investimento somente em dívida pública doméstica, os fundos de pensões dos 12 principais países da OCDE obteriam um retorno médio real negativo

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Fonte: OCDE, Investing.com, Trading Economics, American Institute for Economic Research

Segundo dados da OCDE, em 2018 e nos seus 12 principais membros, os fundos de pensões registaram uma diminuição média de 3,9% no valor dos ativos. Em fevereiro de 2018, o Citibank estimou um défice de 78 biliões de dólares, nos FP das 20 maiores economias da OCDE, equivalente a 1,8 vezes o PIB desses mesmos países. Em janeiro de 2019, a Swiss Re divulgou uma estimativa de crescimento médio anual de 5% para o défice dos fundos de pensões dos países da OCDE, e dessa forma atingir 133 biliões de dólares no espaço de 10 anos.

A situação piora quando, do lado dos passivos, são consideradas as alterações demográficas desfavoráveis resultantes do envelhecimento da população e as baixas taxas de natalidade. Realce para o aumento, a breve trecho, do rácio de população reformada versus população ativa, fruto do aumento da esperança média de vida, bem como para o incremento do rácio de dependência económica que implicará a diminuição dos benefícios futuros da população reformada.

Por outro lado, de acordo com o US Census Bureau de 2017, a maioria dos jovens americanos, na faixa etária dos 30, vive em casa dos seus pais, o que poderá ser um sinal de que a sua independência financeira é mais tardia. Nos países do Sul da Europa, a taxa de desemprego jovem aumentou substancialmente de 2008 para 2018: de 21,2% para 32,2% em Itália, de 24,5% para 34,4% em Espanha, de 21,9% para 39,9% na Grécia e de 16,7% para 20,3% em Portugal (dados OCDE).

Uma das possíveis consequências dos problemas acima descritos poderá ser a orientação dos fundos de pensões para o investimento em ativos alternativos na tentativa de alcançar retornos superiores. Contudo, a concentração de risco em dívida pública (duplicando o risco do beneficiário, pois o último garante em caso de insuficiência dos ativos é o orçamento de Estado) e em ativos ilíquidos de difícil avaliação e venda, poderão potenciar o agravamento da questão da sustentabilidade do sistema.

Como alternativa, os FP poderão manter o mesmo estilo de gestão do passado, assumindo uma underperformance temporária, na esperança de que as taxas de juro regressem aos níveis anteriores a 2008. No entanto, no contexto atual de falha das políticas de Quantitative Easing e de debilidade orçamental, poderá ser penoso aguardar por uma normalização das condições de mercado.

A debilidade da situação tem sido espelhada nalgumas medidas que os governos têm tentado implementar e noutras que poderão vir a ser apresentadas. O Presidente do banco central alemão veio defender que a idade da reforma, na Alemanha, deveria aumentar para os 69 anos e que a contribuição para a Segurança Social deveria aumentar de 18,7% para 22,0% no mínimo. Num futuro próximo, poderemos vir a assistir à tentativa de fixação de um valor máximo para as pensões a atribuir, independentemente dos descontos realizados, bem como a um corte no valor das pensões já atribuídas, o que já teve lugar nalguns países europeus. Estes fatores deverão implicar ainda maior pressão financeira sobre os sistemas de pensões vigentes, que se alastrará aos sistemas de apoio social públicos e aos encargos das famílias com os seus idosos.

A Sixty Degrees considera preocupante o atual défice nos FP das principais economias avançadas e as suas implicações para os orçamentos desses governos. Neste sentido, a combinação de baixas taxas de juro e investimento “conservador” em obrigações poderá ser a semente da próxima crise das economias ocidentais. Esta poderá ser também a força por detrás de uma possível subida do mercado acionista americano enquanto alternativa ao mercado de dívida em dólares, o que a acontecer criará as bases para a reformulação do sistema monetário mundial.

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