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Refutar Warren Buffett: os erros que ele cometeu na sua argumentação contra a gestão ativa


Na sua última carta aos acionistas da Berkshire Hathaway, Warren Buffett foi especialmente crítico com a gestão ativa, sobretudo no que diz respeito aos custos do seus produtos. O Oráculo de Omaha não se conteve na hora de criticar aquilo que considera como comissões abusivas, e que servem apenas para engordar os lucros das entidades e minar as rendibilidades dos investidores. O guru continua a dizer que se algum dia for erigida uma estátua em honra de quem mais fez pelos investidores norte-americanos, o escolhido devia ser Jack Bogle, fundador da Vanguard. A pergunta é...até que ponto tem razão Buffett nas suas afirmações?

Em primeiro lugar, é importante ter em conta que toda a crítica de Buffett gira em torno de um único tema: os custos. E aí, parece ter razão. No caso dos produtos de ações norte-americanas, 99% não consegue bater o S&P 500. Na realidade, superá-lo não é assim tão díficil. O problema é que para bater o índice mais representativo do mercado mais eficiente do mundo, há que fazer uma gestão eficiente, e uma grande comissão pesa no trabalho que os gestores têm de realizar desde o momento zero. Segundo a Morningstar, o fracasso tende a estar positivamente correlacionado com as comissões. Dito de outro modo: é mais provável que os fundos de gestão ativa com maiores custos registem piores rendibilidades do que as estratégias passivas. Por esse motivo, nos EUA, mais de 90% dos fluxos concentram-se no primeiro quartil dos fundos mais baratos.

O erro em que cai Buffet é a generalização. "A gestão ativa não consegue bater a gestão passiva em grande parte, devido às comissões que cobra. Todos estamos conscientes disso, mas isso não significa que não exista valor na gestão ativa. É díficil de encontrar, pelo que tem de ser alguém a dedicar algum esforço, recursos e tempo. Aqueles que o fazem têm maior probabilidade de conseguir do que aqueles que não dedicam esse tempo e escolhem qualquer produto de gestão ativa", sublinha David Cienfuegos, diretor de investimento da Willis Towers Watson. Portanto, o problema não é que não existam gestores capazes de bater o S&P 500. Antes de aplicar as comissões, são muitos os que conseguem. A chave está no preço do produto. O que faz com que muitos não consigam. E, no entanto, alguns fundos de gestão ativa de ações norte-americanas conseguem, demonstrando a sua capacidade para superar o índice a longo prazo e validam a afirmação de Cienfuegos.

Apenas temos de comparar, por exemplo, os resultados obtidos por uma das estratégias de investimento mais longas na bolsa norte-americana, a Investment Company of America, com o S&P 500 desde o lançamento do primeiro fundo indexado em 1976. Um investidor que tivesse investido 10.000 dólares nesta estratégia da Capital Group, hoje teria 773.000, quase mais 90.000 dólares do que se tivesse investido num produto que se limitasse a replicar o índice. "Os investidores não querem obter rendibilidades que se situem na média, mas se rejeitarem estratégias ativas só porque a rendibilidade média dos gestores ativos é inferior à do mercado terão mais possibilidade que isto ocorra. Também não podemos dizer que Buffett se encaixa na média, nem que os gestores ativos levam décadas a bater o mercado", afirmam da entidade norte-americana.

Outro dos erros que podem apontar ao guru é a homogeneização. Nem todos os fundos podem, ou devem ser comparados ao S&P 500. O mais justo é fazê-lo face aos seus índices mais comparáveis. Obviamente, nem todos os fundos da mesma categoria perseguem os mesmos objetivos e estão ligados à mesma seleção. Um gestor ativo não quer que os seus resultados sejam medidos face a algo que não é elegível como objetivo a superar. "Um investidor ativo tem que ter melhores rendimentos com as suas convicções, mas também tem de ter liberdade para oferecer uma construção de carteiras mais resistentedo que um índice na hora de maximizar o perfil risco/retorno", recorda Benjamim Melman, diretor de Asset Allocation na Edmond de Rothschild AM.

As palavras de Buffett centram-se na rendibilidade, ignorando completamente o risco. "Devemos ver o risco/retorno, já que se os fundos de gestão ativa tivessem, em média, uma menor rendibilidade, mas em contrapartida, também apresentassem menor volatilidade e um rácio Sharpe superior, estariam a cumprir um dos seus objetivos", explica Ana Guzmán, diretora-geral da Aberdeen para a Ibéria. Na sua opinião, falar de fundos de investimento, focando apenas do seu objetivo de bater um determinado índice é muito simplista. "Não se pode falar de rendibilidade sem falar da tolerância ao risco, perspetiva de investimento e necessidades específicas de cada cliente. Há ocasiões em que os clientes têm como objetivo obter uma rendibilidade consistente com uma menor volatilidade, ou têm um bias em determinadas ações/sectores ou tendência a longo prazo". Por outras palavras: a gestão passiva não está construída para se adaptar às diferentes problemáticas de cada cliente.

O risco não é uma questão trivial. A crise financeira, a queda das yields nas obrigações e o envelhecimento da população, colocaram o risco e a sua gestão, em destaque. "Esta tendência estrutural derivou, em primeiro lugar, da extinção ou, em qualquer caso, da transformação dos fundos mistos clássicos, os famosos 50-50 (50% em ações e 50% em obrigações). O seu desempenho deteriorou-se no final da tendência desinflacionista. Algumas mudanças bruscas nas correlações entre ativos, especialmente em 2013 e 2015, não deixaram escapar as versões puramente quantitativas, como a de risk parity (em que o risco se reparte, de igual modo em cada classe de ativos). Já não existem soluções passivas simples: assim, a forma confortável da escolha de ativos, de certo modo, esfumou-se", aponta Fabrizio Quirighetii, vice-diretor de investimento da SYZ AM.

Muito em linha com isto, Buffett também dá como dado adquirido o facto dos investidores procurarem sempre gerar rendibilidades acima do índice. Provavelmente sim, mas não a todo o custo. Os investidores começam a colocar os seus limites. Os seus objetivos de investimento podem chegar a ter em consideração aspectos que antes nem sequer eram contemplados. Isto explica o forte crescimento que os fundos socialmente responsáveis estão a experimentar. Quando se fala de ISR, a primeira premissa não é a rendibilidade - como demonstra a exclusão voluntária de um grande universo de investimento, como petrolíferas, tabaqueiras, empresas de armamento, etc. - mas sim o investimento em critérios de sensibilidade social e meio ambiente. Portanto, em todos estes casos, que Buffett ignora voluntária ou involuntariamente, o monumento não deveria ser do fundador da Vanguard, mas sim do gestor ativo que cumpre os desejos do seu cliente.

 

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