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Que catalisadores realmente desencadearam a recuperação da volatilidade?


O último crescimento da volatilidade, ainda que largamente telegrafado – e até esperado – teve, não obstante, o seu próprio fator surpresa. Por esse motivo, imediatamente depois de se ter produzido esta recuperação, acionou-se a máquina interpretativa nos mercados, com analistas a escrutinar as causas e os fatores por trás de um movimento de tal magnitude.

A questão é que, ainda que fosse esperada, esta recuperação da volatilidade foi tão violenta que rompeu com várias tendências já largamente aceites no mercado. Jeffrey Schulze, responsável da estratégia de investimento da Clearbridge (Legg Mason), afirma que “a causa real por detrás da recente correção foi a complacência dos investidores”. Para o responsável, um indicador claro desta complacência está no sentimento dos investidores, expresso, por exemplo, no inquérito realizado pela Associação Americana de Investidores Individuais: na semana passada alcançou 5,24 pontos, a segunda leitura mais otimista desde que é elaborada a sondagem. “Sendo a complacência o motor real por detrás da correção das obrigações, acreditamos que o mercado pode enfrentar taxas mais altas nos próximos meses, sempre que a subida não seja demasiado rápida”, afirma.

O especialista explica que, até à semana passada, o mercado passou 310 dias sem correções. E mais, o recorde de dias sem correção de mais de 5% foi interrompido na terça-feira, quando as vendas já acumulavam vários dias. “Este tipo de situações são incomuns e geralmente são seguidos de um aumento da volatilidade, à medida que o medo volta a infiltrar-se nas mentes dos investidores”, explica Schulze.

Apesar do VIX ter necessitado apenas de uma sessão para regressar aos níveis de 2011, o especialista comenta que “é importante distinguir entre volatilidade de curto e longo prazo”. Referem-se à subida do indicador, mas os contratos derivados sobre volatilidade a longo prazo viveram um movimento mais suave. “Isto diz-nos que os investidores estão a desejar deixar para trás a ação de curto prazo no mercado e esperam que a volatilidade desça dos níveis atuais, à medida que o mercado se foque no crescimento económico mais forte dos Estados Unidos e outros países”, conclui.

Catalisadores de volatilidade

Mas que fatores concretos contribuíram para o aumento do movimento da volatilidade? Os especialistas da Goldman Sachs AM identificaram pelo menos quatro catalisadores, começando pela subida das taxas de juro: “O forte crescimento económico e os sinais de melhoria do crescimento salarial elevaram as taxas norte-americanas e a sua volatilidade aumentou como resultado”, detalham. Como prova desta relação causa-efeito, na gestora indicam que os primeiros sectores de ações a corrigir foram aqueles “com maior yield e mais sensíveis às taxas”, ainda que depois as quedas se estendam ao resto do mercado.

O segundo fator será o posicionamento muito extenso nos últimos meses: a aposta em colocarem-se curtos em volatilidade gerou enormes lucros no ano passado e cada vez mais investidores optaram por este posicionamento, aproveitando que a volatilidade estava a diminuir, até chegar a mínimos históricos. A partir da gestora, esclarecem que este posicionamento foi marcado no segmento de “produtos para retalho que permitam aos investidores vender volatilidade” e, de facto, acrescentam que “as posições em vários destes produtos alcançaram máximos históricos na semana passada”.

A subida do VIX obrigou esta semana empresas como Nomura ou Credit Suisse a cancelar instrumentos (ETN, ETF) pensados para um posicionamento curto na volatilidade. À medida que as vendas estavam a tornar-se mais generalizadas e profundas, provocaram “um efeito de retroalimentação, ao incrementar a volatilidade e ao estarem os produtos curtos em volatilidade obrigados a comprar mais volatilidade”. Na Goldman Sachs AM citam dados da Bloomberg que afirmam que “mais de uma dezena de produtos ligados ao VIX interromperam a sua cotação na terça-feira de manhã”.

À parte estão as coberturas dos market-makers: “Os investidores que saem de produtos curtos em volatilidade devem comprar volatilidade aos criadores de mercado. Como estes vendem volatilidade no mercado em alta, podem cobrir a sua exposição mediante a venda de ações”, explicam a partir da gestora.

Os seus analistas citam como último catalisador provável da volatilidade o trading sistemático, uma vez que uma situação de volatilidade em alta pode chegar a um reequilíbrio sistemático, ao implementar coberturas e outras estratégias de trading procedentes de uma ampla variedade de produtos de investimento. Na Goldman Sachs AM, dão como exemplo as estratégias de paridade de risco, porque tendem a vender ações e comprar outras classes de ativos quando sobe a volatilidade em ações ou a produtos baseados no fator momentum, que tendem a desfazer posições quando esse momentum muda e se torna negativo.

O papel da gestão passiva

As críticas aos produtos de gestão passiva não se fizeram esperar, encarados como catalisadores adicionais da volatilidade. Muitos investidores ativos estão há muito tempo a argumentar que, ao comprar por sistema ações que vão ganhando peso nos índices que replicam, sem ter em conta os fundamentais, estes produtos estão a contribuir para exacerbar os movimentos do mercado, tanto em alta como em baixa. Neste caso, foi um dos principais fornecedores de gestão passiva do mundo, a BlackRock, que deu rapidamente um passo em frente para apresentar a sua visão sobre estas acusações.

Do seu ramo de liderança intelectual, a BlackRock Investment Institute responsabilizou o regresso abrupto da volatilidade às estratégias curtas de volatilidade e estratégias alavancadas curtas de volatilidade. “A BlackRock disse durante muito tempo que os ETFs bem estruturados são benéficos tanto para os investidores como para os mercados de ativos, mas colocou dúvidas sobre os produtos inversos e alavancados”, afirmam desde a entidade.

Os especialistas da BlackRock reforçam que esta classe de produtos “não é líquida e, sob stress, não se comporta como os ETFs plain-vanilla, que estão ligados a ativos físicos”. Aliás, afirmam que “carecem de elementos essenciais de transparência na valorização e acesso e, frequentemente, não são apoiados por uma carteira de ativos transparentes. Essa é a razão pela qual a BlackRock não os oferece”, conclui.

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