“Preocupa-me que a tecnologia esteja a evoluir rapidamente, porque afeta uma série de sectores do segmento high yield”


É um bom momento para investir no segmento high yield norte-americano? “Num ambiente de taxas em crescendo, o mercado de high yield oferece aos investidores um spread com um elemento de duration mais curto, pelo que deverá proporcionar um rendimento robusto num contexto de subida de taxas”, responde Clinton Comeaux. Este clarifica que, ainda que este segmento tenha registado retornos relativamente negativos ao longo dos primeiros meses deste ano, “os spreads não sofreram assim tantas alterações neste período, enquanto que o crédito investment grade registou retornos negativos”. Comeaux é o gestor do Muzinich Americayield, um fundo classificado como Blockbuster Funds People.

O certo é que o high yield registou fluxos de saída que chegaram aos 7.000 milhões de dólares. “Estamos num contexto no qual o mercado está a gerar um rendimento de 70-80.000 milhões por ano, pelo que os dados de resgates não são significativos”, contra argumenta o gestor. A isto junta-se o facto de que, nas próximas semanas, venham a ser gerados 18.000 milhões em cash devido à junção de quatro factores: títulos que chegam à maturidade, o rendimento dos cupões, o refinanciamento de empréstimos bancários e a atividade de refinanciamento na zona euro para aproveitar o carry trade.

Valorizações e oportunidades

2017 foi um ano no que se verificou uma boa compressão dos spreads, sendo que a parte mais baixa do espectro de crédito foi aquela que apresentou melhor comportamento. Dentro deste segmento, os títulos de maturidade mais curta foram mais rentáveis que os de maturidade mais longa. “Isto é, os títulos BB a sete, dez e quinze anos bateram em rentabilidade os títulos BB a três anos”, refere o gestor. O comportamento desta classe de ativos está a ser algo diferente este ano. Comeaux explica que “os títulos de maturidade mais longa estão a sofrer, mas o spread continua a registar um bom comportamento”. Assim, são os títulos CCC aqueles que melhor comportamento têm registado, seguidos dos títulos com ratings B e BB.

Tendo em conta o contexto de continuação do crescimento global sincronizado, valorizações altas e de regresso da volatilidade, juntamente com os planos da Fed em subir as taxas de juro entre duas a três vezes este ano, o especialista afirma que os investidores em high yield deverão esperar “que a rentabilidade provenha do cupão, menos um pouco pelo impacto da duration”. A sua previsão é que seja gerado um cupão médio de 6,5% este ano, mas ao descontar o impacto pelo risco de duration, o retorno total será entre 4,5% e 5% em 2018. Adicionalmente, calcula uma default rate de 2%, “mas, provavelmente, a maior parte das empresas que declarem default já teriam esse facto refletido no preço há muito”.

A duration do fundo tende a situar-se no intervalo entre os três e os quatro anos, em linha com o índice. “Quando as taxas baixam, regista-se uma transferência para dívida soberana e investment grade e os spreads reduzem-se. O high yield tem um comportamento contrário, e essa é uma das razões pelas quais não temos alterado muito a duration”, explica o gestor. Dito isto, admite que o preocupa o efeito das subidas de taxas futuras da Fed sobre o risco de crédito: “Em geral, a maior parte do impacto negativo sobre os preços nos últimos meses não foi porque certas partes do crédito apresentaram problemas, mas sim pela queda daqueles títulos com cupão menor e maturidades mais longas”. Como tal, atualmente, cerca de 70% da carteira está alocada a títulos com maturidades entre zero e cinco anos – particularmente no segmento entre os três e cinco anos –, enquanto que subpondera os títulos de maturidade de sete, dez ou mais anos.

Quanto à qualidade creditícia, o fundo foca-se em primeiro lugar nos títulos classificados com rating B ou BB. O gestor destaca que hoje sobrepondera os títulos B, “como um reflexo da melhoria dos fundamentais económicos”, e porque tendem a ter menor duration que os BB. Em termos de seleção, a estratégia é clara: “Procuramos focar-nos nos títulos que apresentam um catalisador, quer seja por uma alteração da tendência dos lucros, quer porque estão a adotar um papel ativo na consolidação da sua indústria, ou porque são candidatos a ser promovidos a investment grade”.

Por sectores, a carteira continua a sobreponderar os mais cíclicos, mas nesta caso o gestor destaca uma série de argumentos que têm que ver com os riscos que identifica no mercado atualmente: “Não estou preocupado por existir um excesso de endividamento, por um aumento dos incumprimentos, nem pela economia. O que me preocupa é que a tecnologia esteja a evoluir rapidamente numa série de indústrias”. O gestor dá como exemplo o impacto do desenvolvimento do fracking na extração de gás e petróleo de xisto sobre os preços destas commodities. E dá outros exemplos paradigmáticos: o aumento das compras online em detrimento das lojas tradicionais; a extensão das redes Wireless versus as redes tradicionais de telecomunicações; a progressiva penetração dos veículos elétricos; e as alterações que estão a causar no segmento das utilities a queda dos custos de energia solar e o desenvolvimento de baterias mais eficientes.

Neste contexto de rápidas alterações tecnológicas, a equipa da Muzinich chegou a uma conclusão: “Se se for uma empresa com uma alavancagem elevada inserida num sector que esteja a registar alterações muito rápidas como consequência dos avanços tecnológicos, esta situação coloca-a numa posição de desvantagem”, explica o gestor. Este acredita que a disrupção “não é uma sentença de morte, pode ser resolvida de várias formas”, mas insiste que, quanto mais endividada estiver a empresa, menor será a sua capacidade para se adaptar às alterações.

Como tal, o gestor e a sua equipa estão a dedicar bastante tempo na identificação dessas áreas de mudança, monitorizando-as e sendo ativos quando consideram que é necessário. “Por exemplo, pensamos que as áreas de comunicação de redes e vendas de retalho são as que estão submetidas a maior pressão, que estão a registar alterações mais rápidas e estão a transformar os modelos de negócio, e, portanto, subponderamos estes sectores”, refere.

Por outro lado, atualmente o fundo aumentou a sua exposição ao sector energético, ainda que continue a ser seletivo quanto aos subsegmentos dentro desta categoria. Por exemplo, subponderam as empresas de perfuração offshore por estimarem que a procura se tenha reduzido no médio a longo prazo em favor dos perfuradores ground-to-ground. “Num ambiente em que as valorizações estão bastante completas, e no qual não esperamos uma reversão do ciclo ou uma recuperação dos incumprimentos, acreditamos que o avanço tecnológico vai colocar pressão sobre alguns sectores e isso é, definitivamente, uma motivação para que os investidores se foquem em gestor que sejam ativos”, destaca o gestor.

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