Durante os últimos anos, os investidores aumentaram a sua exposição aos mercados não cotados ou privados. Uma das principais razões para isso, num período de yields ultrabaixas, é que muitos pensam que podem obter um prémio de liquidez expondo o capital a longo prazo em estratégias como o capital de risco.
Os princípios do capital de risco são bem conhecidos. Após comprar uma empresa, torná-la mais eficiente e aumentar o seu valor, os fundos de capital de risco e os seus investidores colhem, em teoria, os frutos do seu trabalho, graças à venda ou entrada em bolsa da empresa. Este processo fundamenta o conceito da destruição criativa: a ideia de dar um passo atrás para andar dois para a frente. Sofrer a curto prazo em troca de uma potencial recompensa a longo prazo. Não obstante, para os investidores mais dependentes dos lucros, esta situação pode ser problemática.
A chave está em evitar a curva em J. Esta curva característica do capital de risco representa o caminho desde o investimento até à venda ou saída. Os fundos de capital de risco costumam registar rentabilidades negativas nos seus primeiros anos de vida em consequência dos custos iniciais dos investimentos e das comissões de gestão. A situação pode provocar perdas de capital e reduzir a taxa interna de rentabilidade do fundo. Com o tempo, um fundo bem gerido deverá poder melhorar a eficiência e criar valor nas empresas em que investiu. Se correr tudo bem, o retorno do investimento superará as perdas iniciais à medida que o tempo passe e o fundo obtenha lucros pela venda das empresas subjacentes.
Tal como ilustra a curva, nos primeiros anos de investimento em capital de risco, os custos de aquisição e as comissões de gestão drenam o capital inicial. Os lucros reais só chegam depois de a carteira alcançar um certo nível de maturidade que permita aumentar os fluxos de caixa.
Segundo explica Kevin Kester, diretor gerente da empresa de capital de risco Siguler Guff, num relatório especial elaborado pela BNY Mellon IM, “em fundos de capital de risco, os investimentos normalmente têm um custo nas fases iniciais do processo de investimento. Nesses primeiros anos, os investidores devem financiar os gastos nos quais incorre o fundo. Mas, à medida que o negócio começa a melhorar, estes gastos iniciais tornam-se insignificantes em comparação com o valor que se acaba por gerar”.
O especialista refere que a curva em J costumava ser muito mais pronunciada antes da introdução dos sistemas de avaliação a preço de mercado, já que então os custos podiam manter-se, por exemplo, durante os cinco anos do ciclo de vida de um investimento antes do valor gerado ser visível durante o processo de saída.
Agora, as coisas são muito distintas. “Após a adoção dos princípios de contabilidade geralmente aceites, qualquer valor gerado pode ser identificado nas avaliações trimestrais realizadas durante o período de investimento e não só no fim. Por isso, as curvas em J agora são muito mais curtas e menos profundas que antes”, revela Kester.
O que não quer dizer que a curva não represente um desafio. Alguns investidores, sobretudo os que têm menos experiência em capital de risco, podem sentir frustração ou preocupação e pensar que o seu investimento está mal quando a curva começa a cair. “A curva em J é inerente ao ciclo de investimento de capital de risco. Quem investe neste tipo de fundos deverá centrar-se na capacidade para criar valor dos fundos bem geridos e não nas quedas que podem ter a curto prazo”.
A indústria procurou fórmulas criativas para acalmar estes medos. A avaliação a preço de mercado é uma delas, mas, além disso, as empresas de capital de risco podem recorrer a linhas de crédito para suavizar o declínio inicial do saldo líquido de tesouraria do fundo. Outra opção seria realizar investimentos secundários que apresentem um desconto sobre o valor líquido atual e que posteriormente se revalorizem. Por outro lado, um fundo pode modificar a suas escalada de comissões para cobrar comissões mais baixas nas fases iniciais do investimento ou calculá-las sobre o capital investido e não sobre o capital comprometido.
Outros aspetos a ter em conta
Além da curva em J, no momento de calibrar possíveis investimentos em fundos de capital de risco, existem outros riscos que convém analisar. Segundo Paras Anand, diretor de investimentos em ações da Fidelity, alguns componentes das rentabilidades obtidas anteriormente com os ativos ilíquidos podem ser mais difíceis de conseguir no futuro, dado que o custo da dívida poderá estar a começar a aumentar. Por outro lado, o especialista refere que a reavaliação destas estratégias, à luz das captações durante os últimos anos, faz com que o prémio de liquidez disponível atualmente seja, em qualquer caso, mais baixa que no passado.
A seu ver, o ritmo da destruição criadora está a acelerar no conjunto do sector empresarial, já que as novas tecnologias, o maior número de opções disponíveis e os menores custos das mudanças estão a modificar rapidamente o comportamento dos clientes. A probabilidade de que a posição competitiva de uma empresa, o seu poder de fixação de preços e, consequentemente, o seu valor intrínseco, mudem profundamente nunca tinha sido tão grande.
“Se os riscos inerentes ao facto de estacionar o capital em empresas concretas durante períodos mais longos é maior hoje do que historicamente, os investidores deverão exigir uma compensação maior -não menor- pela iliquidez. Este facto chama-me muito a atenção e o atributo a uma ineficiência de base do mercado atual. Ainda que o princípio do investimento a longo prazo em ativos ilíquidos é sólido, convém recordar que o prémio de liquidez existe por uma razão: porque, expressado em termos simples, torna-se mais difícil sair do que entrar”, recorda.
Em último está o preço a que se compra, um aspeto também muito relevante, tal como indica Duncan Lamont, responsável de Estudo e Análise na Schroders. “Os ativos provados trazem consigo uma série de vantagens potenciais para diferentes tipos de carteiras, desde melhorar a rentabilidade até diminuir o risco. Não obstante, o aumento da procura faz com que uns ativos que antes eram fáceis de alcançar já não o sejam. Continuam a haver oportunidades muito interessantes, mas os compradores devem ser mais minuciosos no momento de selecionar sectores e gestoras", conclui.
