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Os quatro desafios que enfrentam os compradores de obrigações


A opinião de David M.Stubbs, estratega da equipa de Mercados Globais da J.P.Morgan Asset Management.

Mesmo que no mundo dos investimentos nunca faltem motivos de intranquilidade, nestes momentos, a lista de preocupações em torno da dívida pública é interminável. Estes temores parecem girar em torno de quatro aspetos principais, e todos eles põem em dúvida a idoneidade do fixed income para mitigar o risco e conseguir estabilidade nas carteiras com esta nova normalidade.

1. Risco de inflação: rentabilidades negativas em grande parte do universo de dívida pública de mercados desenvolvidos, sobretudo se a inflação regressar aos objetivos marcados pelos bancos centrais.

As perspectivas para as obrigações parecem limitadas nos níveis atuais. As rentabilidades são tão baixas que, em muitos casos, as obrigações já não podem desempenhar a sua função de oferecer uma fonte de receitas adequada. No entanto, em muitos casos, a situação é inclusivamente pior: cerca de 30% das obrigações do índice BofA/Merril Lynch Global Government Bond oferecem atualmente rentabilidades negativas (gráfico 1), o que garante perdas de capital para os investidores que mantiverem o ativo até ao vencimento. A situação é, inclusivamente, mais extrema quando se consideram as rentabilidades reais, já que a yield de muitas obrigações de dívida pública está abaixo do nível de inflação atual dos seus países, muito atrás dos objetivos de inflação dos seus bancos centrais. Se os investidores mantêm obrigações soberanas com o objetivo de conservação de capital e estabilidade da carteira, devem saber que a maioria dos títulos que fazem parte do universo de obrigações de países desenvolvidos deixaram de cumprir essas funções.

A quantidade de obrigações soberanas com rentabilidades baixas ou negativas continua a aumentar.

Gráfico 1: Percentagem de obrigações soberanas globais com yields abaixo de 0% e 1% no BofA/ML Global Government Bond Index.

Graf1

2. Risco de duration: perdas se subirem as taxas de juro.

Conforme aumenta o nível das taxas de juro na economia, por exemplo, quando um banco central sobe taxas, poderão também subir as yields das obrigações ao longo da curva. À medida que o fazem, o preço das obrigações cai. A amplitude do movimento dos preços em relação a uma determinada variação nas taxas de juro é determinada pela duration. Considerando que, até agora, as taxas de juro não fizeram mais do que baixar, a duration de muitas obrigações tem aumentado, o que representa um risco de perda para os investidores caso as yields subam (gráfico 2). O referido anteriormente tem a sua lógica: as expectativas de taxas e inflação a longo prazo são atualmente tão baixas que qualquer melhoria das mesmas poderá provocar perdas para os obrigacionistas de cupão zero (ou seja, quase todos os titulares de dívida soberana).

As obrigações soberanas do Reino Unido são cada vez mais sensíveis às variações das taxas de juro.

Gráfico 2: A duration das obrigações soberanas no Reino Unido aumentou com o tempo.

Graf2

3. Risco de correlação: as obrigações oferecem uma correlação menos fiável com as ações.

Como se não fosse suficiente o aumento da própria volatilidade da dívida soberana, a sua correlação com os mercados de ações, a relação de maior importância da perspectiva de uma carteira multiativos, é agora menos negativa e menos fiável (gráfico 3). Um princípio fundamental pelo qual se tem regido a construção de carteiras nas últimas décadas tem sido que as obrigações sobem quando as ações caem. No entanto, nem sempre assim ocorreu. Na década de 70, as obrigações e as ações sofreram quedas simultâneas num contexto de desaceleração do crescimento e subida da inflação. Mais tarde, durante a maior parte da década de 80, as obrigações subiram a par de um pujante mercado bolsista, enquanto a inflação e as taxas de juro baixavam. Se a relação inversa que temos observado desde então se desmorona, como parece plausível, tendo em conta a menor correlação negativa entre os dois ativos, os investidores sofrerão as consequências. Nesta situação, o argumento de que as obrigações soberanas são adequadas para estabilizar uma carteira que contenha ativos de risco, perde força.

A relação entre ações e obrigações está a destabilizar-se.

Gráfico 3: Correlação entre dívida soberana e ações. Rentabilidade total das ações dos EUA (S&P500) e obrigações do Tesouro norte-americano (10 anos).

Graf3

4. Risco de liquidez: os problemas de liquidez ameaçam provocar desajustes nos mercados

A deterioração da liquidez em obrigações ao longo dos últimos anos está bastante bem documentada. Quando uma liquidez escassa interage com um posicionamento excessivo dos investidores e uma mudança nas expectativas futuras, o resultado pode ser explosivo. Nos últimos anos produziram-se duas situações que revelam quão brutais podem ser os movimentos de venda agressivos nas atuais condições de mercado. Em 2013, o chamado taper tantrum, o anúncio de que que a Reserva Federal dos EUA reduziria o volume das suas compras mensais de dívida pública, provocou com que os mercados rebentaram e os investidores em dívida soberana dos EUA sofreram perdas. Mais recentemente, em 2015, fomos testemunhas de uma crise de dívida na qual a yield da obrigação alemã a 10 anos, depois de cair para níveis próximos dos 0%, disparou repentinamente 90 pontos base, o que provocou perdas de 7% para os investidores em menos de dois meses. Considerando que a rentabilidade da dívida pública se reduziu de maneira implacável nas últimas semanas e meses, os investidores parecem aceitar agora a hipótese de que continuará a cair. Um consenso como este poderá provocar que uma mudança de tendência seja ainda mais rápida e dolorosa.

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