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Os motivos da Fidelity que a levam a duvidar dos ETF de obrigações


A Fidelity é uma gestora popularmente conhecida pelas suas estratégias de gestão ativa. A entidade dispõe de uma ampla gama de produtos que a posicionam como uma casa de referência na indústria de fundos. Recentemente, a entidade anunciava a sua entrada no mundo da gestão passiva, com o lançamento dos ETF de smart beta. Trata-se do primeiro ‘flirt’ da Fidelity com a gestão passiva, numa classe de produtos – os indexados – sobre os quais a casa continua a mostrar muitas dúvidas, sobretudo aqueles que replicam índices de obrigações. Da gestora consideram que os mercados de obrigações possuem algumas caraterísticas que fazem com que o investimento indexado seja uma proposta muito diferente do investimento ligado a índices de ações. Estas diferenças são resumidas por Michael Wrat, desenhador de soluções de investimento na Fidelity, em três grandes pontos:

  1. O número de obrigações emitidas é muito maior do que o de ações. Segundo explica, o índice bolsista All Countries World pode ter cerca de 15.000 títulos, enquanto que em todo o mundo existem mais de 300.000 títulos de obrigações. Um índice bolsista típico pode albergar entre 100 e 500 títulos, enquanto que os índices gerais de obrigações que se usam habitualmente têm várias vezes essa quantidade. Em parte, isto deve-se ao facto de um único emissor ter, normalmente, em circulação várias obrigações com diferenças subtis entre elas no que diz respeito às datas de vencimento, as datas de emissão, os cupões, os volumes de emissão e caraterísticas como as opções que incorporam.

Para Wray, isto significa que replicar completamente um índice de obrigações é mais difícil e menos frequente na prática, pelo que até mesmo um fundo índice terá que efetuar uma seleção de obrigações. “Também significa que operar com obrigações requer uma quantidade adicional de análise e negociação, e que substituir uma obrigação por um título similar pode fornecer vantagens, mas requer uma análise cuidadosa que não se pode reduzir a conjunto de regras sensíveis”, afirma.

  1. Uma elevada percentagem dos atores de mercado de obrigações são as seguradoras ou os bancos que estão limitados nos seus investimentos em obrigações por imposições de tipo normativo ou contabilístico. “Os bancos centrais também são grandes protagonistas dos mercados de obrigações e têm objetivos diversos (como gerir as taxas de câmbio e a oferta monetária), em vez de tentarem simplesmente obter a máxima rentabilidade. Isso cria ineficiências nas cotações de mercado, que geram oportunidades que um investidor com menos condicionantes pode aproveitar”, sublinha Wray.
  2. As distribuições das rentabilidades das obrigações são mais assimétricas (assimetria negativa) do que as das ações individuais devido ao risco de incumprimento. “Embora as ações também tenham risco de incumprimento, este é compensado pela possibilidade de se obter rentabilidades superiores graças à revalorização dos preços dos dividendos. Isto faz com que se possa aportar valor de forma efetiva nos mercados de obrigações, evitando unicamente um pequeno grupo dos piores títulos, em vez de se ter que prever quais serão as melhores ações; e uma carteira que replica parcialmente um índice estará mais exposta ao risco de queda do que o índice subjacente”.

Os problemas que a Fidelity encontra nos ETFs de obrigações

Na gestora chegaram à conclusão de que investir em ETFs de obrigações representa desaproveitar oportunidades de investimento. Wray explica de maneira muito pedagógica, resumindo a sua tese em quatro grandes ideias:

  1. Dado que as ações são títulos perpétuos (equivalentes a um empréstimo perpétuo), mas as obrigações têm na sua maioria vencimentos fixos, o especialista não fica surpreendido que as novas emissões tenham um peso muito maior nos mercados de obrigações (aproximadamente 20%) do que nas bolsas (aproximadamente 1%). “Geralmente, as novas emissões costumam entrar no mercado com desconto, mas as normas de ajuste dos índices podem fazer com que as obrigações se incorporem aos índices com atraso, pelo que esta oportunidade não se pode aproveitar. Para além disso, os fundos que replicam índices não poderão beneficiar do facto de se evitar novas emissões nas quais a yield não esteja em consonância com os riscos”.

Wray também recorda que nos mercados de obrigações, se uma empresa ou um estado emite mais dívida, não significa automaticamente que tenha mais valor ou um melhor risco de crédito, e se os níveis de dívida já são elevados pode significar justamente o contrário.

  1. Quem investe em obrigações com restrições (e os índices de obrigações com restrições) vê-se muitas vezes limitados pelo rating de crédito, seja direta ou indiretamente, por via das exigências de capital que a legislação fixa. “Portanto, as descidas dos ratings creditícios provocam periodicamente vendas ferozes, sobretudo nos limites do universo investment grade ou de alta qualidade creditícia. Isto manifesta-se no facto das obrigações BB terem oferecido as melhores rentabilidades a longo prazo, entre todos os ratings. Calcula-se que as vendas forçadas nos limites do universo de alta qualidade creditícia custem aos investidores entre cerca de 0,3% e cerca de 0,6% anuais. Este efeito vê-se acentuado pelos processos relativamente lentos das agências de rating. Não é pouco frequente que os gestores ativos se adiantem às revisões em baixa dos ratings, o que lhes permite antecipar-se às vendas forçosas dos investidores passivos”, indica.
  2. Para além da possibilidade de perder rentabilidades, o especialista encontra o argumento ético pelo qual a indexação supõe para o investidor esquivar-se da sua responsabilidade na hora de avaliar adequadamente as obrigações nas quais investe, de modo que não contribua para a determinação dos preços e para o melhor funcionamento dos mercados de obrigações. “Este aspeto é especialmente importante para os investidores institucionais que têm um status elevado dentro de um país ou desejam adoptar uma postura ética na hora de investir”.
  3.  Wray também considera importante recordar que quando um investidor decide replicar um índice, não consegue evitar as decisões de alocação de ativos relativas aos ratings, aos sectores ou aos países, ou à sensibilidade às taxas de juro e ao posicionamento na curva, mas apenas em relação às decisões que assumiu implícitas na configuração do índice. Alguns investidores tentam abordar esta questão selecionando cuidadosamente índices mais estreitos e específicos; assim, por exemplo, um investidor que necessite de mais rentabilidades do que as oferecidas pela dívida pública dos países centrais da Europa, poderá optar por índices mais centrados em obrigações corporativas de alta qualidade creditícia ou de high yield. Embora exista uma grande quantidade de índices de obrigações detalhados, é pouco provável que se ajustem com precisão às preferências e ao habitat natural de um investidor em concreto (por exemplo, no que diz respeito à duração ou à classificação creditícia), pelo que se mantém um certo grau de aproximação”.
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