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Obrigações de taxa variável versus high yield: onde estão as oportunidades nos próximos 12 meses?


Mudou-se a folha do calendário para inaugurar o novo ano, mas as motivações dos investidores mantêm-se as mesmas: comparar as distintas classes de ativos e determinar quais são as mais atrativas. No contexto da procura, o gestor da M&G Investments, James Tomlins, fez uma comparação entre dois segmentos de obrigações que se perfilam como os mais estratégicos para 2018: a dívida high yield e as obrigações de taxa variável ou floating rate notes, neste caso também com grau especulativo.

O último ponto de viragem para o comportamento de ambos os tipos de obrigações foi a última subida das taxas de juro executada pela Reserva Federal em dezembro. Tendo em conta que a Fed assinalou outras três subidas das taxas em 2018, e que deverá esperar-se uma postura menos acomodatícia do BCE, Tomlins questiona se a dívida de taxa variável com grau especulativo será capaz de superar a rentabilidade da dívida high yield. “A resposta curta é ‘provavelmente sim’ para um investidor em euros e um pouco satisfatório ‘pode’ para um investidor em dólares”, resume o gestor.

Tomlins realizou uma simulação com duas carteiras modelo em dólares (uma que investe em floating rate notes e outra em obrigações high yield) para calcular quais poderão ser os retornos totais a um ano. Tais obrigações preveriam um spread de 250 pontos base para normalizar o impacto relativo dos retornos, tendo em conta o impacto destas três subidas das taxas de juro anunciadas pela Fed e a sua influência sobre a curva das taxas. Em contrapartida, o especialista esclarece que não incluiu nos seus cálculos o impacto relativo de um movimento nos spreads de crédito ou das taxas de incumprimento, que são igualmente relevantes para o comportamento do high yield.

Tendo em conta estas considerações, Tomlins afirma: “Esperaria que a rentabilidade das obrigações de taxa variável supere a da dívida high yield num cenário de correção do crédito que provoque um alargamento dos spreads, ou se virmos uma subida das taxas de incumprimento (as obrigações de taxa variável tendem a ter menos duração de spread e estão mais virados para os instrumentos de dívida seniores) e vice-versa” (ver tabela).

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Com base nestes cálculos, o especialista sentencia que “o mercado necessitará de ver um movimento moderadamente em alta nas yields das obrigações dos Estados Unidos antes que as obrigações de taxa variável high yield batam as obrigações high yield”. Assim, Tomlins calcula que, para este caso, o nível de breakeven seja de 34 pontos base.

Na realidade, a curva de taxas já está a refletir o impacto de algumas dessas subidas das taxas, ao registar uma subida da yield da parte curta. Tomlins interpreta-o referindo que “os investidores já estão a ser compensados em certa medida pelo facto de a Fed manter a sua postura ortodoxa”. Portanto, considera que as obrigações de taxa variável com grau especulativo “estarão melhor posicionadas para bater em rentabilidade as obrigações high yield se existirem mais três aumentos ou se uma posição mais ortodoxa fosse colocada no preço no mercado de obrigações.

Quanto aos investidores em euros, o gestor realizou o mesmo exercício: criou duas carteiras modelo denominadas nessa divisa, uma que investe em dívida high yield convencional e outra que investe em obrigações de taxa variável com classificação high yield. Neste caso, inclui nas suas estimativas um cenário em que a Euribor se mantém nos -0,39%, ou seja, não prevê nenhuma subida de taxas por parte do BCE, ainda que estejam previstas alterações na curva das taxas. Tomlins considera neste segundo pressuposto que o aspeto mais interessante é o facto de o “achatamento da curva da taxa de dívida soberana ir contra investidores de obrigações”. Refere-se a “obrigações soberanas europeias que têm de ser corrigidas apenas oito pontos base para que a dívida variável high yield supere em rentabilidade a sua contraparte”.

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Neste cenário, conclui o gestor, qualquer revisão e estabelecimento de preço por parte dos mercados de uma postura mais ortodoxa por parte do BCE “implica que os investidores estejam muito melhor investidos em obrigações de taxa variável, não só porque beneficiam de cupões mais altos à medida que sobem as taxas, mas também têm sensibilidade quase zero aos movimentos dos mercados de dívida soberana”.

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