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O risco da inflação muito baixa


(TRIBUNA de André Themudo, responsável de negócio da BlackRock em Portugal. Comentário patrocinado pela BlackRock.)

De todas as perspetivas, o mercado acionista dos EUA está a ter um ano extraordinário. As ações beneficiaram de condições financeiras mais fáceis, que por sua vez fizeram subir os múltiplos de mercado. Por uma feliz coincidência, os ganhos em múltiplos de mercado corresponderam exatamente ao ganho de 15% no Índice S&P 500.

No entanto, se por um lado as ações beneficiaram do dinheiro mais barato e dos múltiplos mais altos, por outro foram recentemente pressionadas pelas preocupações com o crescimento. O problema é que a mesma desaceleração que levou a Reserva Federal a parar de elevar as taxas, colocou também os lucros em risco. Acontecimentos recentes no mercado de obrigações indexadas à inflação (por exemplo, Treasury Inflation Protected Securities, ou TIPS) aconselham que os investidores sejam um pouco mais cautelosos. 

As expetativas de inflação embutidas no mercado de TIPS sinalizam que a inflação (que já está baixa) irá cair ainda mais. No final de abril, o breakeven de 10 anos dos TIPS (BE), ou seja, a quantidade de inflação que os investidores de TIPS esperam durante a próxima década, era de cerca de 1,95%. Hoje, o BE de 10 anos está abaixo de 1,70%.  As perspetivas para os próximos cinco anos são ainda mais baixas, cerca de 1,50%. E apesar das expectativas de inflação serem mais altas usando diferentes medidas de mercado, como os swaps de inflação, a evolução ainda está baixa (ver Gráfico 1).

Expectativas de inflação de médio prazo nos EUA e na Zona Euro

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Fonte: Thomson Reuters Datastream, ICAP e BlackRock Investment Institute. 14 de junho de 2019. Nota: Expectativas de inflação de médio prazo baseadas no mercado, baseadas no swap de inflação de futuros 5Y5Y.

Como destaquei no passado mês de março, no período pós crise, as taxas de BE de longo prazo e as ações dos EUA têm estado intimamente correlacionadas. A razão é que as expectativas de inflação sugerem uma expectativa aproximada do poder de fixação de preços das empresas e, por consequência, das margens. Nos últimos 20 anos, as margens de lucro tiveram uma média de 6,5% em períodos de expectativas de inflação abaixo da média (menos de 2%). Por outro lado, em períodos de expectativas de inflação acima da média, as margens de lucro atingiram uma média superior a 8%. 

A zona Goldilocks

As ações recuperaram este ano, com os investidores a voltarem a um tema comum pós-crise: Goldilocks. Por outras palavras, o crescimento é suficientemente lento para que o Fed forneça dinheiro barato, mas não o suficiente para que os lucros caiam ou que a economia entre em recessão. Este foi o caso na maior parte da década passada. Embora em várias ocasiões o crescimento tenha diminuído, nunca nos aproximámos da recessão e os lucros das empresas mantiveram-se notavelmente resilientes.

Hoje, embora existam poucos sinais de uma recessão iminente, uma desaceleração mais acentuada do que a esperada coloca os lucros em risco.  Os investidores não devem ignorar os sinais do mercado de obrigações, ou mais precisamente o mercado de obrigações indexadas à inflação. As expetativas de inflação em queda rápida são um sintoma de um conjunto mais amplo de desafios: a desinflação secular a longo prazo (que é boa), combinada com uma desaceleração cíclica (não tão boa).

Para ser claro, com o crescimento estabilizado, os valores das ações permanecem estáveis. No entanto, se as expectativas de inflação continuarem a cair, as empresas podem sentir-se mais vulneráveis do que é expectável a nível de lucros. Nesse cenário, a queda da inflação pode inverter um vento de feição para as ações para um vento contrário.

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