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O retorno que mais que compensa o risco


Jeremy Smouha é o CEO da Atlanticomnium UK, a entidade que desde 1985 tem a seu cargo a gestão do GAM Star Credit Opportunities. Juntamente com Romain Miginiac, analista de crédito do fundo, Jeremy esteve Smouha_Jeremy_GAM_UK_2000x2556pxrecentemente em Portugal para reunir com investidores e explicar a abordagem que difere a sua forma de olhar para o mercado de obrigações, da dos demais. “Os cabeçalhos das notícias estão permanentemente focados no preço das obrigações. Ora os preços sobem, ora descem, mas as pessoas subestimam o poder da capitalização do cupão. Nunca se vê nos cabeçalhos algo como a obrigação A, B ou C paga 6% de cupão, o que significa que ao fim de 3 anos o investidor tem 18% no bolso”, introduz o especialista.

“Ao longo dos mais de 30 anos de experiência nós acumulámos uma extraordinária quantidade de conhecimento acerca de como ler um prospeto e perceber os riscos nos diferentes níveis da estrutura de capital. Também do nosso ponto de vista temos mais um detalhe que nos diferencia. A maioria dos gestores de estratégias de obrigações têm um background em economia, mas está no ADN da nossa firma o facto de ter sido fundada por um advogado. Vemo-nos como gestores de obrigações que compram obrigações para ter essas obrigações. Ou seja, compramos, mantemos e esperamos receber o dinheiro de volta. Ler os prospetos e descobrir anomalias a nosso favor é o que dirige o nosso trabalho”, explica Jeremy Smouha.

Onde o retorno mais que compensa o risco

Como resultado da abordagem que na Antlanticomnium UK seguem para gerir a estratégia da GAM, o sector financeiro tem resultado na maior fonte de oportunidades de investimento. “O segmento de mercado que se revela extremamente interessante no momento e no qual sentimos que existe uma grande recompensa pelo risco assumido são as emissões de empresas financeiras. Existe, desde 2008, a percepção de que as empresas financeiras são muito arriscadas. No entanto, nos últimos 10 anos, com a implementação da Basileia III e outra regulação, estas tornaram-se muito mais seguras do que as corporates”, exclama o profissional. Para Jeremy Smouha, não só surgiu uma quantidade grande de regulação relevante, como os próprios reguladores atuam mais e mais como os polícias da sua implementação. “Mario Draghi e o BCE, por exemplo, com os testes de stress impostos, geraram uma pressão significativa no sector que resultou numa redução drástica do risco assumido pelas empresas financeiras”, acrescenta.

Miginiac-Romain-GAM-2018“Temos lido muitos artigos acerca da expansão do crédito e da maior alavancagem das empresas, com o sector empresarial norte-americano no centro das atenções. Em contraste, temos visto no mundo da banca seis anos de uma desalavancagem massiva, bem como uma situação equivalente no setor segurador, que resultou numa subida do Core Tier 1 na maioria dos grandes bancos”, comenta o Jeremy Smouha. Romain Miginiac acrescenta que “mais do que o montante de capital destas entidades financeiras, há que ter em consideração que a regulação desincentiva o risco. Por exemplo, atividades bancárias que envolvam a concessão de crédito mais arriscado ou a própria atividade de banca de investimento implica que o intermediário financeiro detenha uma maior ponderação de capital. Como resultado disso, os bancos têm reduzido a presença em segmentos mais intensivos em capital e afastado destas atividades mais arriscadas. Numa situação assim, se estivermos perante uma nova recessão ou crise, os bancos mostrarão uma muito maior resiliência. As perdas serão menores”, descreve o analista acrescentando que “apesar da redução agressiva do perfil de risco destas entidades, os retornos das emissões têm se mantido muito atrativas”.

Assim, no fundo, é clara uma grande ponderação de emissões de bancos e seguradoras, numa proporção que Romain Miginiac descreve como equilibrada entre os dois segmentos, muito embora o universo de emissões bancárias seja - por virtude da dimensão dos balanços e necessidades de financiamento - muito maior que o universo segurador. O equilíbrio entre os dois segmentos resulta, segundo o analista de crédito, da simples política de manter uma carteira diversificada. “Mesmo dentro do sector segurador vemos uma diversidade grande de emissões que proporciona diversificação adicional. Por um lado, o segmento de seguros de vida, que mostra uma certa correlação com os mercados financeiros. Por outro, os seguros não-vida. Empresas focadas na comercialização dos seguros sobre carros ou sobre a habitação, e que não têm qualquer correlação com os mercados”.

Exemplo prático

A abordagem diligente de análise a cada emissão e o seu prospecto resulta que na gestão do GAM Star Credit Opportunities se encontrem oportunidades flagrantes subindo um pouco na escala do risco da estrutura de capital. Um exemplo recente, que Romain Migniac descreve, envolve a instituição bancária global HSBC. “As emissões Coco AT1 cotavam com um spread de mais de 400 pontos base, com uma yield de mais 4,5%. Por outro lado, as emissões senior unsecured do HSBC pagavam 65 pontos base. Isto significa que somos pagos seis ou sete vezes mais para passar de senior para junior na estrutura de capital, numa situação em que a diferença passa pelo eventual valor de recuperação em caso de falência do banco, uma situação que consideramos extremamente remota. Em suma, com os cupões a que temos acesso e o risco que estamos a assumir, estamos definitivamente a ser sobre compensados”, conclui o Roman Migniac.

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