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O que está por detrás da recente turbulência no mercado de obrigações?


Nos últimos dias, têm surgido bastantes comentários por parte do mercado relativamente à tendência de crescimento da dívida pública, que finalmente poderá chegar ao fim. Durante mais de 35 anos, os títulos soberanos, como os títulos do Tesouro dos Estados Unidos ou o bund alemão, geraram rendimentos excepcionais. Graças à diminuição das taxas de inflação, as yields dos títulos caíram constantemente. E quando as yields baixam, os preços dos títulos sobem, especialmente aqueles que têm uma duration mais alta. “Pelo menos durante uma década, os pessimistas temiam que os tempos de bonança não pudessem durar. Eventualmente, as yields poderão aumentar. E existem boas razões para pensar que poderemos estar perto do ponto de inflexão”, afirmam da Deutsche Asset Management.

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De acordo com os recentes cortes nos impostos nos Estados Unidos, muita da atenção tem-se centrado no aumento da emissão de títulos e nos sinais de um interesse cada vez menor por parte das autoridades chinesas. Além disso, persistem as preocupações relativamente à redução do apoio das políticas monetárias não convencionais. No entanto, na gestora consideram que existe um terceiro fator que tem estado a receber menos atenção: a inflação. “Durante quase dois anos, as taxas de inflação implícita, derivadas dos títulos de dívida vinculados à inflação, têm aumentado tanto na Alemanha como nos Estados Unidos. Os aumentos foram moderados, mas bastante estáveis”, recordam. Apesar disso, a preocupação que tanto os investidores como as próprias autoridades monetárias têm demonstrado no que diz respeito à inflação é bastante mais escassa.

“Vemos isto refletido na utilização da palavra “many” versus “several” por parte de inúmeros participantes, que esperam que pressões cíclicas impulsionem a inflação, enquanto que muitos outros estão preocupados que uma inflação demasiado baixa deprima ainda mais as expectativas futuras. No termo da Fed, “many” surge mais vezes que “several”, destaca Maryse Pogodzinski, economista da Groupama AM. A inflação na zona euro caiu 1,4% em dezembro, muito abaixo do objetivo de 2% do BCE, uma queda que se produz num momento em que Mario Draghi coloca um fim na sua política de flexibilidade monetária através da compra de ativos. “Se continuar, a queda da inflação poderá colocar em questão a capacidade do BCE de concluir totalmente esse programa no final deste ano, tal como antecipavam os mercados”, indicam na MFS IM. Para 2018, estimam uma inflação de 1,2% e de 1,5% para 2019.

Estes são os fenómenos que reduziram a inflação

A falta de inflação na economia global, apesar dos níveis praticamente record de emprego em muitos países desenvolvidos, continua a ser um dos grandes quebra-cabeças mundiais depois da crise financeira. A teoria económica convencional indica que a falta de mão-de-obra impulsionará o aumento dos salários, uma vez que as empresas competirão por uma reduzida oferta de trabalhadores, o que, por sua vez, provoca um aumento da inflação. No entanto, segundo Jim Leaviss, head of retail fixed income da M&G Investments, existem poucos indícios de que se esteja a produzir esta dinâmica de momento.

“A inflação global registou uma trajetória descendente nas últimas duas décadas. Propuseram-se muitas teorias para explicar esta tendência. Uma economia global cada vez mais aberta tem tido, sem dúvida, um efeito importante, e a disponibilidade de bens e serviços mais baratos provenientes da China e outros mercados emergentes contribuíram para manter os preços do consumo baixos. Outra questão chave está relacionada com os avanços da tecnologia e inteligência artificial. Para além de reduzir os custos de produção, a crescente automatização poderá reduzir também a procura por trabalhadores, o que poderá manter os salários baixos”, explica o gestor do M&G Global Macro Bond, um fundo Consistente Funds People.

O auge da denominada gig economy – o mercado laboral baseado em empregos de curto-prazo ou temporários – é outra tendência importante que gerou uma grande atenção nos últimos anos. “Com a incerteza relativamente ao número de horas de trabalho e de direitos limitados comparativamente aos empregados fixos, os trabalhadores da gig economy tendem a ter muito pouco poder de negociação salarial. Mais longínqua está a perspetiva de uma espiral de preços salariais semelhantes à vivida na década de 1970, quando a alta afiliação aos sindicatos por parte dos empregados tornava as condições salariais cada vez melhores”, aponta Leaviss.

As duas visões opostas existentes no mercado

Nos Estados Unidos, por enquanto, a Fed justificou a sua decisão de iniciar a normalização das taxas de juro com o facto da baixa inflação ser temporária. No entanto, nem todos estão de acordo. Ariel Bezalel tem muitas dúvidas relativamente a este aspeto. “A minha equipa e eu prevemos que as pressões bearish relativamente à inflação continuarão a assombrar a economia mundial. Acreditamos que as tendências a longo-prazo, como o envelhecimento da população, um mundo excessivamente endividado e a disrupção proporcionada pela tecnologia são fatores que, provavelmente, reduzirão o crescimento económico e a inflação durante muito mais tempo do que se pensa”, afirma o responsável de estratégia da área de obrigações da Jupiter e gestor do Jupiter Dynamic Bond, fundo com tripla classificação Funds People: Favorito dos Analistas, Blockbuster e Consistentes.

O gestor acredita, além disto, que estes factores estruturais a longo-prazo, provavelmente, conterão as yields dos títulos durante algum tempo. Peter de Coensel, diretor de investimento em obrigações da Degroof Petercam AM, tem, precisamente, uma visão contrária. No contexto de fortes condições económicas e de um mercado laboral otimista, o especialista espera dados de inflação mais elevados nos mercados da OCDE, que tornam as suas previsões relativamente à volatilidade mais elevadas para 2018. “A Fed continua com a normalização das taxas de juro sem amortizar as expectativas da inflação. O nosso cenário base contempla duas subidas de taxas em 2018 e 2019. Entretanto, o BCE continuará com a sua política acomodatícia e aplica uma forte orientação futura”, destaca.

O que é mais atrativo, o mercado de dívida europeu ou americano?

Andrea Iannelli, diretor de investimento em obrigações da Fidelity, tem uma opinião contrária. Para a Europa, na entidade são otimistas relativamente à duration, tanto dos países centrais como periféricos, uma vez que não contemplam que surja nenhum grande catalisador que retire a tendência de subida das yields a curto-prazo. “O panorama técnico continua a ser favorável. Para além das compras e reinvestimentos que o BCE continua a realizar, a dívida pública europeia poderá suscitar um interesse adicional entre os investidores não europeus, da Ásia e de outras regiões, devido a uma curva com maior inclinação, um carry bastante interessante e yields mais altas depois das coberturas cambiais comparativamente com os títulos do Tesouro nos Estados Unidos”, afirma. Depois de terem sido otimistas relativamente aos títulos do Tesouro norte-americano durante grande parte de 2017, neste momento a entidade tem uma perspetiva mais neutral.

“Esta classe de ativos enfrenta várias forças opostas. A força que continuam a demonstrar os dados reais e os inquéritos apontam para um aumento do crescimento durante o primeiro semestre do ano. Além disso, o sentimento, provavelmente, receberá um novo impulso com a reforma fiscal recentemente aprovada. Entretanto, o volume de emissões deverá aumentar à medida que a Fed reduz o reinvestimento, para financiar o aumento previsto do défice orçamental. No plano da inflação, a visão a curto-prazo é favorável, o que mantém as yields inalteradas e mantém a tendência de aplanamento da curva. À medida que os efeitos de base vão diminuindo no segundo trimestre, poderemos assistir a uma certa volatilidade e pressões de subida sobre as yields, antes até de se materializar uma inflação salarial significativa, sobretudo se o crescimento continuar acima dos 3%”, prevê.

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