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O mercado pode estar errado? - Mercados eficientes e papel da gestão ativa (parte I)


Assumindo como verdadeira a teoria dos mercados eficientes (de Eugene Fama), os gestores de ativos e traders tornar-se-iam irrelevantes e não seria possível bater o mercado de uma forma consistente, pelo que a melhor decisão de investimento seria comprar um índice que incorporasse todo o mercado.

Os que acreditam que os mercados são eficientes são defensores de investimentos passivos, ou seja, de investir em fundos de investimento que acompanham a rentabilidade de um benchmark, como um índice de ações (DAX ou o S&P 500). Isso porque, nessa hipótese de formação de preços, não haveria o que na gíria financeira se denomina de Alpha. Ou seja, não seria possível conseguir retornos acima do mercado por meios do estudo/análise detalhada dos ativos financeiros. Na verdade, e ao longo do tempo, todos os gestores por melhor que sejam iriam convergir e, em média, ter as mesmas rentabilidades do mercado independentemente das suas aptidões/capacidades analíticas.

Dessa forma, investir num fundo ativo, que faz análises de ativos para conseguir gerar Alpha, teria o mesmo resultado em termos brutos que investir num ETF passivo com o mesmo universo de investimento e pior em termos líquidos (devido ao custo). Logo, fundos passivos (ETF) seriam a melhor alternativa para o investidor.

Já os que não acreditam nessa hipótese enfatizam como alguns gestores conseguiram consistentemente retornos acima do mercado, nomeadamente exemplos como Warren Buffet.

A existência destes investidores bem-sucedidos ao longo de décadas é, por definição, prova que a hipótese de o mercado ser eficiente na forma forte dificilmente se verifica, pois há gestores que conseguem retornos acima do benchmark de forma regular. Logo, investir em fundos ativos de bons gestores permitiria conseguir retornos superiores. Assim, a hipótese de mercado ser eficiente/ou não está por trás de uma das maiores discussões dos tempos atuais.

Será melhor o investimento passivo ou ativo?

A resposta à pergunta é deveras difícil. Vários estudos demonstram que nos últimos anos a gestão passiva tem efetivamente superado a maioria dos gestores ativos, ou dito de outra forma, apenas uma pequena porção dos fundos ativos conseguiu entregar efetivamente Alpha aos investidores.

A justificação para esta melhor performance da gestão passiva está ancorada em dois pilares:

Baixos custos: É importante notar que a rentabilidade que o investidor recebe é sempre a rentabilidade bruta deduzida dos custos incorridos, sendo que na gestão passiva a rentabilidade bruta é muito semelhante à rentabilidade líquida, algo que não acontece na gestão ativa, onde este diferencial pode ser bastante elevado.

O mercado é eficiente: A capacidade de “adivinhar” as boas oportunidades de negócios é extremamente difícil, e a cotação atual das empresas resulta em média de uma avaliação correta do valor da empresa, vivemos na era da informação. Qualquer nova informação é rapidamente difundida e conhecida por todos os agentes do mercado, reduzindo dramaticamente as assimetrias de informação.

Mas, embora seja indiscutível o sucesso nos últimos anos da gestão passiva, a conclusão pela superioridade do investimento passivo é algo precipitado.  O “mercado” comete erros, por vezes desastrosos. Sendo que existem inúmeros exemplos de avaliações feitas pelo mercado que estavam claramente desajustadas do valor real do negócio.

Exemplos:

Sumol + Compal: A Sumol + Compal é uma empresa de refrigerantes portuguesa. É o maior fabricante de bebidas não-alcoólicas em Portugal. Em 2014 a empresa estava cotada em bolsa a EUR 1.10 por ação, o que se traduzia numa avaliação da empresa em EUR 105.6 milhões. Seria este valor justo?

A avaliação de um negócio é sempre subjetiva, e como depende do futuro e sendo este difícil de prever, podíamos concordar com este valor. No entanto, no caso da Sumol tivemos uma notícia de enorme relevo em novembro de 2014.

Nessa data, a Copagef, empresa do grupo Castel, de capitais franceses e acionista da cerveja angolana Cuca, comprou 49,9% do capital da Sumol+Compal Marcas por 88,2 milhões de euros. A celebração do contrato de compra e venda foi publica e comunicada, à Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM).

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É comunicado ao mercado que a posição de 49.9% (posição minoritária) foi alienada por EUR 88.2 milhões, isto é, neste negócio a Sumol & Compal foi avaliada em EUR 176.75 milhões, um valor muito superior a sua capitalização bolsista.

Qual foi a reação do mercado a esta notícia?

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Nenhuma, o mercado continuou a avaliar a Sumol & Compal em cerca de EUR 100 milhões.

Esta transação, de valor muito relevante para a empresa, foi tornada publica no dia 14 de novembro de 2014, sendo que o mercado não deu qualquer relevo a esta operação. No entanto, cerca de 5 meses mais tarde, a cotação finalmente começou a refletir o valor real da empresa. No dia 06 de abril de 2015, e com a proposta do concelho de administração de pagar um dividendo extraordinário (que resultou da venda dos 49.9% da Sumol & Compal Marcas), a ação inicia um movimento de valorização de mais de 100% em cerca de 6 meses.

Notícia de 06 de abril de 2015:

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Em suma, o mercado teve conhecimento que a Sumol & Compal alienou 49.9% da sua subsidiária principal por EUR 88.2 milhões em novembro de 2014 e esta notícia só teve impacto na cotação passado 5 meses, com a notícia da distribuição de parte substancial desse montante através de dividendos e da redução do capital social. Este exemplo permite de forma clara perceber que o mercado em certas ocasiões é tudo menos eficiente.

Outra conclusão que podemos tirar deste caso, é que se um negócio vale realmente um valor muito díspar relativamente ao avaliado pelo mercado, mais tarde ou mais cedo o preço irá convergir e refletir esse valor.

A questão que fica é: o que motivou esse “erro” de avaliação por parte do mercado?

Neste caso podemos justificar a ineficiência pela falta de interesse do mercado por este ativo e pela falta de liquidez do mesmo. Importa referir que estamos a falar de uma empresa fora do PSI20 e que revelava à data uma liquidez bolsista extremamente baixa.

Seria possível encontrar exemplos gritantes de ineficiência do mercado em ativos mais líquidos?

Consulte este e outros artigos no blogue da Golden Wealth Management.

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