O efeito roll down nas obrigações do qual às vezes o investidor se esquece


O património dos fundos de dívida a curto prazo foi crescendo ao longo dos últimos anos de maneira quase exponencial. Os investidores adotaram massivamente estes produtos nas suas carteiras de forma estrutural. Há uma certa obsessão pelo curto prazo, que deixa a descoberto um importante risco: o de ter pouca duração na carteira.

“Investir em obrigações a curto prazo pode ser uma solução taticamente, mas estruturalmente pode tornar-se num dos grandes erros que os investidores estão a cometer. A não ser que assistíssemos a um cenário de hiperinflação ou fortes subidas de taxas de juro, o que não parece ser o cenário principal, numa carteira diversificada, multiativos, construída com uma visão de médio-longo prazo, a duração desempenha um papel muito importante que nem sempre se tem em conta”, afirma César Muro, especialista de Investimentos de Gestão Passiva, na DWS.

Fazer market timing em obrigações também é difícil. O mercado nem sempre responde da mesma forma perante uma mesma situação, como por exemplo num episódio de subida de taxas. No gráfico abaixo, a linha azul representa a taxa de juro do bund em euros. A zona sombreada é o comportamento das obrigações corporativas de um índice com vencimentos a curto prazo (0-3 anos= face à evolução de um índice com uma duração de cinco anos. Quando está por cima é porque o curto teve melhor desempenho. Quando está abaixo, aconteceu o contrário.

O que demonstra este gráfico é que, quando as taxas de juro sobem, as obrigações corporativas a curto prazo têm um melhor desempenho do que as que têm durações maiores, ainda que nem sempre, já que em outras ocasiões isso não aconteceu. Assim, o custo de ter estado no curto prazo face a um índice normal foi de 5% de rentabilidade que o investidor perdeu por adotar um posicionamento defensivo. Os investidores foram compensados pela maior volatilidade que as obrigações registam com durações mais longas.

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Nos Estados Unidos tivemos um mercado mais pronunciado de subida de taxas, desde 1% até 2,6%. E acontece o mesmo. Porquê? Muro explica que isto acontece por três razões. Em primeiro lugar, porque um maior prazo representa mais cupão. Em segundo porque a subida de taxas pode responder a uma melhoria da situação económica, o que poderá dar lugar a um estreitamento dos spreads. E em terceiro lugar, pelo efeito roll down no mercado de obrigações, algo que os investidores muitas vezes se esquecem.

O gráfico da esquerda mostra o efeito roll down de diferentes índices em euros. Para o explicar utilizam-se efeitos ilustrativos da curva de taxas italiana (à direita). Há uma obrigação a sete anos que é emitida a um preço de 100 e um cupão de 0,92%. E outro a seis anos a 0,77%. A diferença entre um e outro é de 0,15%. Assumindo como cenário central um contexto de estabilidade de taxas, dentro de um ano a obrigação a sete anos, rendendo 0,92%, tornar-se-á numa a seis anos a 0,77%. O investidor terá ganho 0,92% via cupão e 0,79% via preço. No total, 1,71%.

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Mas assumamos um segundo cenário: acontece uma subida de 15 pontos base em toda a curva. Nesse caso, a obrigação continuará a pagar o mesmo, mas com um ano a menos. O investidor levará o cupão, mas não ganhará nada em preço. A rentabilidade total será, portanto, de 0,92%. E no caso de acontecer uma subida de 30 pontos base em toda a curva? Numa situação deste tipo, o que o investidor lucrará via cupão (0,92%) vai perder devido à queda do preço (-0,92%), deixando a rentabilidade nos 0%.

Isto significa que esperou uma subida de 30 pontos base das taxas e o investidor não perdeu dinheiro, parte pelo cupão, parte pelo efeito roll down. Quanto maior for a diferença entre o curto e o médio prazo mais oferece. Em high yield, dado que pelo geral são emissões com menores durações, o impacto do roll down é inferior.

Por último, o investidor também não deverá descuidar o efeito da convexidade sobre a rentabilidade. “As obrigações com maior duração, apesar de serem impactadas negativamente pelas subidas de preço, a sua maior convexidade diminui as quedas de preço. Geralmente, a estrutura temporal dos spreads é crescente e as obrigações a maior prazo oferecem maior rentabilidade perante um risco creditício igual”, sublinha Muro.

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