O crowding no investimento: o problema de toda a gente estar a comprar o mesmo


Está confiante de que poderia liquidar a sua carteira se o mercado voltasse a afundar como em 2007-2008? A formação de bolhas é inevitável. O problema é que quando ainda estão na sua fase de crescimento é difícil resistir às subidas e o dinheiro continua a fluir para um nicho cada vez mais sobrelotado. Mas a história demonstrou em inúmeras ocasiões as dolorosas consequências de querer escapar da mesma forma que toda a gente.

Da Goldman Sachs Asset Management, o estudo do risco de crowding tornou-se um segmento essencial do seu processo de investimento. Num recente white paper a equipa de Quantitative Investment Strategies (QIS) da gestora explica como este controlo também se estende ao investimento por fatores, um estilo cada vez mais em voga. “O risco de um crash é um receio real que os investidores devem considerar quando analisam o investimento em fatores ou realizam a sua due diligence em gestores”, defende o relatório.

O que determina o crowding

Um fator pode acabar lotado por favorecer um número de títulos lotados por si mesmos ou porque um elevado grupo de investidores aposta na mesma estratégia ou fator. Assim, a equipa de QIS destaca duas condições que geralmente o crowding de fatores fomenta.

Por um lado, se o fator não estiver preso a nenhuma âncora fundamental. Por exemplo, o fator value aposta em empresas com os rácios preço/lucro mais baixos. Isto é um critério fundamental. Em contrapartida, o fator momentum sobrepondera os títulos que melhor se comportam; ou seja, não está preso a nenhuma métrica do valor intrínseco da empresa.

Por outro lado, o fator pode ter um mecanismo de retro-alimentação. Isto é, se ao comprar os nomes mais ponderados aumenta, por sua vez, a sua ponderação. Mais uma vez, o exemplo do value face ao momentum é válido.

Primeiro caso: identificar o crowding

O processo para identificar uma aposta lotada é semelhante ao de determinar se um ativo negoceia longe do seu valor intrínseco. A dificuldade está em determinar se há outros participantes no mercado que têm informação diferente da sua sua e se estão a agir em concordância. A equipa de Quantitative Investment Strategies apoia-se numa série de ferramentas para identificar fatores lotados:

1. Capital force. Uma das métricas mais importantes é o dimensão do capital que negoceia com base num fator, uma vez que determina a força com a qual o preço de uma ação se irá mover e, por isso, a probabilidade de que este exceda o seu valor intrínseco. Infelizmente, determinar quanto do trading responde a um ou outro estilo de investimento é difícil. “Embora não possamos observar o nível exato do capital que se move num fator, podemos observar a sua sombra”. A GSAM desenvolveu uma métrica própria, o capital force, que utilizam como proxy.

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A gestora determina que a diferença entre os 'average pairwise correlation' dos retornos de uma ação face aos overweights e aos underweights é um fator de investimento e a correlação média de pares dos retornos num universo de investimento oferece um proxy razoável para prever a quantidade de capital que se move com base num fator.

Por exemplo, um aumento na força de capital nas posições longas sugere um elevado nível de capital que se move com base num fator concreto. Isso afetará desproporcionadamente as posições do universo mais favorecidas pelo tal fator. E vice-versa com a força de capital em posições curtas, uma vez que haverá um aumento de posições curtas nos nomes desfavorecidos, o que levará a que caiam em conjunto e aumentem, assim, a sua correlação média de pares em relação ao resto do universo.

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2. A volatilidade dos retornos dos fatores. O aumento na volatilidade de um fator sem crescimento nos retornos pode ser um indicador de crowding, já que se um fator está a funcionar corretamente não deverá ter reversos tão grandes. Se o aumento da volatilidade é recente, é provável que esteja a passar por picos de ganhos e depois caia.

Na equipa de QIS servem-se do information ratio e do sharpe ratio, uma vez que procura fatores com os melhores retornos ajustados por unidade de risco. Um aumento da volatilidade sem um crescimento empírico dos retornos reduz os tais ratios e ajuda a identificar fatores que podem estar a perder eficácia.

3. Declínio dos retornos. Outro indicador do crowding é a necessidade de aumentar o ritmo de turnover da carteira para evitar as reversões do fator. Isto é, faz falta encurtar o tempo entre a formação de uma convicção e a sua implementação. A chave está em determinar quanto retorno extra se pode gerar ou aumentar a velocidade de trading. Pelo contrário, poderá ser um indicador no declínio do potencial retorno desse fator.

Retornos acumulados de um sinal momentum:

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Retornos acumulados de um sinal value:

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Como se verifica nos gráficos anteriores, no investimento em momentum há uma dispersão mínima entre os diferentes níveis de turnover e até, em algumas ocasiões, as estratégias mais rápidas comportam-se pior. Ou seja, não há vantagem em ter informação antes. Em contrapartida, no value as estratégias com um turnover alto comportam-se melhor. Além disso, o rendimento relativo mantém-se constante.

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