MS INVF Global Fixed Income Opportunities Fund: Gestão do risco em todas as fases do processo


A entidade gestora Morgan Stanley IM disponibilizou a seguinte informação acerca do fundo MS INVF Global Fixed Income Opportunities Fund, classificado com o selo Blockbuster pela Funds People:

MS INVF Global Fixed Income Opportunities Fund

1. Breve descrição do fundo

O Morgan Stanley Investment Funds (MS INVF) Global Fixed Income Opportunities Fund é orientado para o valor e procura um rendimento atual de elevado nível ao investir numa carteira diversificada globalmente de dívida multi cambial. É um fundo de obrigações globais flexível que investe no espetro de ativos obrigacionistas, inclusive de crédito de high yield e de investment grade, obrigações convertíveis, ativos securitizados incluindo títulos de ativos garantidos por hipotecas, e dívida soberana de mercados emergentes e desenvolvidos. O fundo combina uma avaliação macroeconómica top-down, para determinar o posicionamento beta ideal para a carteira, com uma análise fundamental bottom-up rigorosa, e gestão cambial e de taxa de juro ativa.

2. Principais diferenças face a produtos semelhantes no mercado

Acreditamos que existem quatro vantagens competitivas essenciais para o nosso fundo Global Fixed Income Opportunities que é ativo, unconstrained e global por natureza.

Unconstrained

A nossa abordagem ativa fornece não só uma alocação de ativos flexíveis entre as "sleeves" de rendimento fixo, mas também a capacidade, através de uma seleção de títulos bottom-up, para possuir o que acreditamos serem as melhores obrigações em cada segmento enquanto evitamos os riscos idiossincráticos inerentes numa abordagem passiva. Ao alavancar uma plataforma global de profissionais, ocupamos a carteira com ideias de investimento de várias classes de ativos dentro dos mercados obrigacionistas – incluindo títulos garantidos por hipotecas, obrigações convertíveis e dívida de mercados emergentes – e de todo o mundo. Isto permite que posições e riscos sejam rodados durante o ciclo de mercado para reduzir exposições a quedas em todos os mercados e aumentar o potencial de participar em ganhos onde quer que aconteçam.

Gestão de taxa de juro

Há uma mudança de clima que está a acontecer agora nas obrigações – a queda secular de três décadas nas taxas de juro parece ter acabado – e está na altura de considerar uma mudança de estratégias passivas para ativas. Desde que as taxas de juro atingiram o seu auge em 1981, o retorno histórico passivo do Barclays Capital Global Aggregate Bond Index, por exemplo, teve em média aproximadamente 8 por cento. Desses oito por cento, cerca de 85 por cento originaram da queda das taxas de juro. Os retornos em obrigações eram orientados principalmente para o beta, com um papel muito mais pequeno para o alfa. As técnicas de gestão unconstrained permite-nos diversificar melhor os riscos e reduzir exposições a movimentos de taxas de juro que tendem a ser a fonte principal da volatilidade de retorno.

Mitigação do risco

Uma carteira bem equilibrada com exposição a uma gama diversificada de classes de ativos de obrigações é um começo importante, mas não é o suficiente para assegurar retornos não relacionados ou diversificação adequada. Ao gerir o risco em todas as fases do processo e prestar muita atenção às correlações entre classes de ativos, os riscos individuais dentro da carteira podem ser misturados de forma ideal para diminuir o risco geral da carteira e assegurar que nenhum risco domine.

Embora as nossas decisões de investimento em todos os setores e taxas de juro não sejam ditadas pelo benchmark, como gestores de fundos de obrigações unconstrained, impusemos limites em torno do posicionamento setorial para que nenhum risco ou setor domine. Usamos um intervalo de duração flexível para complementar o nosso posicionamento setorial em vez de ditar a performance. O nosso enfoque em spread e carry está concebido para compensar o risco de taxa de juro.

Posicionamento ideal

Desde a crise financeira, a liquidez e inventários têm estado reduzidos devido a regulações mais restritas. Isto restringe a capacidade para estratégias muito grandes de cobrir riscos e limita as suas oportunidades de investimento. Acreditamos que uma estratégia precisa agora de ter “um posicionamento ideal” para maximizar oportunidades de retorno de investimento.

3. Objetivo de investimento

O MS INVF Global Fixed Income Opportunities Fund é orientado para o valor e procura um elevado nível de rendimento atual ao investir numa carteira diversificada globalmente de dívida multi cambial. É um fundo de obrigações globais flexível que investe no espetro de ativos obrigacionistas, inclusive de crédito de high yield e de investment grade, obrigações convertíveis, ativos securitizados incluindo títulos de ativos garantidos por hipotecas e dívida soberana de mercados emergentes e desenvolvidos. O fundo combina uma avaliação macroeconómica top-down, para determinar o posicionamento beta ideal para a carteira, com uma análise fundamental bottom-up rigorosa, e gestão cambial e de taxa de juro ativa.

Somos agnósticos ao benchmark e temos como alvo um retorno anual num intervalo de 5% durante um ciclo de mercado de três a cinco anos. A nossa estrutura baseada em equipas e global e o processo de conjugar os nossos processos de investimento com os nossos objetivos de investimentos gerais faz com que isto seja possível.

4. Restrições de investimento:

Qualidade de emissores

Não temos um rating de investimento mínimo para obrigações na carteira, mas um máximo de 50% da carteira pode ser classificado abaixo de investment grade.

Geográficas

Normalmente, para países que estão no benchmark, o nosso desvio máximo do índice é geralmente de +/-10% da ponderação de mercado.

Setoriais

Máximo de 50% em todos os setores, com a exceção de obrigações governamentais desenvolvidas.

5. Intervalos de duração

O intervalo de duração do fundo é 0 a 6 anos.

A duração não é gerida independentemente, mas faz parte da gestão de risco da carteira. Constataríamos que a correlação entre o crédito e a duração seja normalmente alta e isto é uma consideração essencial nas decisões de investimento. Além disso, muitas obrigações, por exemplo em high yield, não se comportam de acordo com a sua duração indicada.

6. Benchmark e tracking error

Benchmark:

O Bloomberg Barclays Global Aggregate Hedged USD Index é o benchmark atual do fundo.

O benchmark mudou de Bloomberg Barclays Global Aggregate Index (não coberto) com efeitos a partir do dia 31 de dezembro de 2016. Fizemos esta mudança, uma vez que acreditamos que mudar o benchmark fornece uma melhor base para comparar a performance do fundo, uma vez que limitamos o impacto da volatilidade cambial na performance geral do fundo.

O fundo continua a ser gerido de forma unconstrained e agnóstica ao índice, e as políticas de investimento (tais como o objetivo de investimento, uso de derivados, restrições de investimento fundamentais) do fundo não mudaram. Embora o benchmark do fundo tenha mudado, o seu processo de investimento permanece o mesmo.

Tracking error:

O fundo não tem um alvo de tracking error. A abordagem de “alcançar todos os sítios” foca-se em retornos ajustados ao risco e absolutos em vez de num nível de tracking error.

7. Número de títulos e rotatividade

No dia 30 de abril de 2018, o número de títulos e rotatividade era de 608 e 59,35%, respetivamente.

8. Política de risco

A equipa é, em última instância, responsável pela gestão de risco e cumprimento das matrizes nos seus portfolios. A gestão de risco é realizada aos níveis do portfolio totais e títulos individuais, bem como ao nível da empresa.

Gestão de risco – nível do produto

Acreditamos que os riscos deverão ser equilibrados contra recompensas possíveis, tendo em consideração não só os riscos individuais de cada investimento, como também como estes riscos interagem com outros investimentos na carteira. Todas as medidas de risco são comparadas aos benchmark e temos como alvo o risco relativo, uma vez que os nossos investidores esperam que estejamos sempre totalmente investidos. A gestão de risco é uma parte essencial da construção de carteira e atividades de gestão diárias.

Utilizamos o sistema Aladdin (BlackRock Solutions), que entre outros, gere o risco de carteira, constrói transações, executa decisões de investimento e monitoriza o cumprimento das matrizes de investimento. Todas as transações para as carteiras de obrigações passam pelo sistema. A equipa de investimento utiliza os relatórios e processos de risco diários que o Aladdin produz (ferramentas “pacote ecológico”, construção de carteiras, PRISM e GP Live). O Aladdin é a principal ferramenta de análise que a equipa de front office usa para monitorizar e gerir as suas carteiras e adicionalmente usar o Aladdin para transacionar todos os instrumentos dentro destes portfolios.

Os controlos de risco são incorporados no processo de carteira como uma verificação para assegurar que estamos a construir a carteira de uma forma que seja consistente com a nossa perspetiva de investimento para cada direção de mercado, título e país, em geral. A equipa de investimento encontra-se todos os dias para discutir mudanças no contexto global e o seu impacto nas medidas de risco da carteira.

Identificámos as seguintes medidas de risco para a monitorização de risco da carteira, abaixo:

Exposição à ponderação de mercado: uma percentagem da carteira da ponderação de mercado num título em específico e/ou país é comparado ao benchmark especificado pelo cliente. Se um país não fizesse parte do benchmark especificado pelo cliente, sob condições normais, a posição máxima nesse país seria geralmente de 5% da ponderação de mercado. Normalmente, para países que estão no benchmark, o nosso desvio máximo do índice é geralmente +/-10% da ponderação de mercado.

Duração de taxa de juro: a duração de taxa de juro mede a sensibilidade da carteira a movimentos no contexto de taxas de juro de dólares norte-americanos. Contribuições de cada título e país à duração de taxas de juro da carteira é calculada individualmente. Decompomos também durações de juro essenciais. As durações de juro essenciais medem a sensibilidade de preço de um título ou uma carteira a mudanças de juro em diferentes partes da curva de yield.

Duração de spread: a duração de spread mede a sensibilidade de preço de um título a mudanças nos spreads de crédito, liquidez e fatores técnicos que conduzem as características de procura e fornecimento do mercado. As contribuições de cada título e país à duração de spread da carteira são calculadas individualmente.

Beta: calculamos as contribuições de cada título ao beta da carteira total para analisar a volatilidade de uma carteira em relação à volatilidade de um benchmark selecionado, bem como as contribuições de cada país e setor ao beta da carteira.

Análises de cenários e testes de stress: os testes de stresse quantificam diretamente perdas antecipadas a uma carteira sob cenários atípicos diferentes. Os cenários testados incluem cenários de default e períodos de correlações inter e intra países. Os resultados dos testes de stress podem ser calculados para carteiras e benchmarks. Há quatro tipo de testes de cenários de stress no nosso motor de risco – cenários baseados em intervalos de datas, cenários padrões, bem como testes de stress usando choques específicos ou implícitos.

Tracking error: procuramos gerir a volatilidade dos nossos retornos ao monitorizar o tracking error relativo ao benchmark selecionado numa base futura. Esta análise é concebida para nos ajudar a eliminar exposição a riscos de mercado indesejados e para concentrar a carteira nos riscos pelos quais somos compensados. O tracking error futuro une o impacto de todas as métricas de risco e é uma estimativa do desvio padrão anual futuro esperado do spread da performance entre a carteira e o benchmark. É afetado não só pela magnitude das diferenças de risco entre a carteira e o benchmark, como também pela correlação entre os fatores de risco. Como resultado, também quantifica o impacto de diversificação entre os vários riscos.

Value-at-Risk: a nossa plataforma fornece duas métricas VaR: capacidade de modelagem de Value-at-Risk Analítico (AVaR) usando metodologia de desvio/co-desvio baseada na sensibilidade linear de uma carteira a um conjunto vasto de fatores de risco de mercado sistemáticos e fatores de risco idiossincráticos e VaR Histórico (HVaR) para considerar fatores de risco distribuídos de formal anormal e convexidade. Para calcular o P&L hipotético de uma carteira, o perfil de exposição de cada título é determinado separadamente e depois agregado na exposição da carteira usando o seu peso hipotético de mercado. Além disso, a BlackRock Solutions oferece várias decomposições de VaR Analítico para isolar a contribuição de fatores de risco individuais e títulos ao risco de carteira. A contribuição para o risco identifica a mudança em VaR Analítico dada uma pequena mudança de percentagem num ou mais exposições de títulos ou fatores de risco, enquanto riscos independentes isola o VaR Analítico de um ou mais exposições de títulos ou fatores de risco se todas as outras fontes de risco forem cobertas.

Gestão de risco – a nível da empresa

Há outras três áreas da empresa que partilham responsabilidade por assegurar o cumprimento das matrizes de clientes: o departamento de trading, o departamento de compliance e a equipa global de análise e risco.

O departamento de Trading é responsável pela execução de todas as ordens de transações dirigidas pela equipa de gestão de carteira. A distribuição central segrega a função de transações do processo de tomada de decisões, e permite aos gestores de carteiras focarem-se na gestão de carteira. Esta separação de deveres destina-se a manter a eficácia bem como prevenir o uso inapropriado de autoridade pelos gestores de carteiras. Além disso, ao apenas se focarem nas transações, os nossos negociadores são capazes de se focarem em alcançar a melhor execução.

É imperativo, dada esta abordagem, que tenhamos um sistema implementado, que dá um método para monitorizar o cumprimento das matrizes, bem como assegurar uma adesão adequada a matrizes éticas, uma vez que pertencem às atividades de trading. Em resposta, a empresa usa o Aladdin para manter todo o processamento de compliance que pode ser programado no sistema. Ambos os cumprimentos pré-transação e pós-transação funciona com o sistema, usando dados de matrizes, 40 regras e outras verificações de dados de compliance para gerir as carteiras. A BlackRock Solutions programa todos os dados de cumprimento relevantes e verifica as carteiras de obrigações no sistema. O sistema previne transações inelegíveis de acontecerem e aloca transações de acordo com um conjunto de regras fixas, que fornece uma objetividade aos clientes.

O departamento de Compliance monitoriza o cumprimento das matrizes de investimento do cliente diariamente. O departamento de Compliance revê, diariamente, os resultados pós-transações no Aladdin e contacta as equipas de investimento se quaisquer infrações forem identificadas. O departamento de Compliance também requer que a equipa de investimento certifique o seu cumprimento contínuo com as matrizes de investimento trimestralmente. No caso de as matrizes de mandato forem violadas a MSIM tem procedimentos de cumprimento implementados para retificar a situação.

Ao nível da empresa, a MSIM adotou políticas e procedimentos que são elaborados para assegurar o cumprimento dos requerimentos regulatórios que controlam o nosso negócio e das matrizes de investimento e restrições. O departamento de Compliance impõe estas políticas e procedimentos e procura assegurar que os melhores interesses dos nossos clientes sejam a prioridade da empresa.

Finalmente, a equipa de Análise de Risco (GRA) realiza relatórios profundos mensalmente para cada programa de investimento, focando-se no tracking error, R-squared, beta, rácio de informação, e sistemas proprietários para realizar esta análise. A divulgação de cada estratégia de investimento está disponível aos gestores de carteiras, especialistas de produtos, bem como à gestão divisional e comité de risco a nível da empresa.

9. Política de liquidez

O prémio de risco de liquidez é uma parte essencial do conjunto de oportunidades para gerar retorno em excesso enquanto o acesso à liquidez de mercado é fundamental para gerir o risco e executar a estratégia acrescida ao valor.

Para aceder à liquidez de mercado, a MSIM olha para a mesa de execução de Obrigações e equipa de gestão de carteira para trabalhar ativamente com contrapartes de mercado (referidas frequentemente como “sellside”) para construir relações com os donos do capital (o negociante que gere o risco), o vendas (que distribui as listas de inventário e eixos) e a mesa de sindicato (que aloca novas emissões) para assegurar que ideias melhores de investimento sejam implementadas eficazmente com os custos friccionais minimizados.

Monitorizar o risco de liquidez num portfolio é primeiramente da responsabilidade do gestor de carteiras. Além disso, a equipa de risco independente avalia carteiras mensalmente sendo a liquidez o fator a considerar.

A parte menos líquida do mercado de crédito é vista como uma oportunidade que oferece uma yield mais alta para um dado risco de default. O negócio de crédito da MSIM tem o tamanho certo para haver capacidade de executar transações neste setor do mercado permitindo ser um bloco de construção na estratégia de investimento do portfolio ideal. Os tamanhos das posições são determinados com referência ao nível de liquidez bem como outros fatores incluindo diversificação e os objetivos dos clientes.

10. Cobertura cambial

Gerimos ativamente o risco cambial e iremos cobrir moedas, que acreditamos serem sobrevalorizadas. O fundo irá geralmente deter uma exposição a várias moedas.

11. Uso de derivados

Os derivados podem ser usados para fins de proteção ou melhoria dos retornos da carteira e para uma gestão de carteira eficiente. No entanto, nunca os usamos para fins especulativos. O fundo iria implementar normalmente o uso de futuros, forwards e swaps.

Numa carteira oportunística, o uso de derivados é muito importante para possibilitar o rendimento de retornos atrativos durante um ciclo de mercado. Os derivados permitem-nos ter como alvo, exposições a áreas do mercado de obrigações que gostamos, enquanto excluímos a exposição que queremos evitar. Por exemplo, podemos identificar uma seleção de obrigações corporativas que gostamos, mas termos receio de que o beta do mercado de crédito geral poderá cair e arrastar retornos destas obrigações caso contrário atrativas. Os swaps de crédito de default (CDS) poderão fornecer proteção contra os movimentos de mercado adversos.

Posições curtas também podem ser extremamente importantes na altura de aumentar as yields e aumentar os spreads de crédito, para proteger o value da carteira ou até criar um retorno positivo. Não há alternativa ao uso de derivados se a venda a descoberto for uma parte importante do processo de investimento.  

Além disso, sem o uso de derivados, não haverá uma boa forma de proteger o portfolio à queda dos preços exceto através de alocações a liquidez que no mundo atual tem retornos muito baixos. Gerar bons retornos com sucesso durante um ciclo de mercado é altamente dependente na alocação de ativos efetiva, tanto em termos de possivelmente sobrevalorizar e subvalorizar significativamente alocações a diferentes setores do mercado de obrigações e pode exigir um posicionamento curto. Os derivados permitem-nos alcançar isto.

Exemplos de instrumentos que podem ser usados dentro do fundo incluem:

Futuros de taxas de juro

Os futuros podem ser usados para cobrir ou gerir o risco da curva de yield e taxa de juro; alguns tipos de futuros também permitem uma gestão do risco de spread de yield (ex. futuros em saps de taxas de juro). Desta forma, podemos posicionar a carteira para aguentar os riscos mais desejáveis enquanto minimiza ou compensa a exposição a riscos indesejados ou pouco atraentes.

Os futuros fazem com que seja possível executar decisões de investimento mais rapidamente e mais eficientemente do que apenas o mercado de liquidez.

Forwards cambiais

À medida que o fundo investe em obrigações denominadas em várias moedas, usamos forwards para cobrir o risco cambial. A maturidade dos forwards usados é normalmente de um mês ou menos, e são renovados quando se aproximam do spot price.

Swaps de default de crédito

Somos gestores de carteiras ativos e podemos ter posições “longas” e “curtas” através de derivados de crédito.

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