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IMGA: Recuperação económica rápida, mas não isenta de riscos


(Perspetivas para a segunda metade de 2020, traçadas pela Equipa de Investimentos da IMGA)

O primeiro semestre do ano de 2020 ficou marcado pela maior pandemia à escala global dos últimos 100 anos, o que elevou o padrão de incerteza para níveis sem precedentes e que deverá condicionar a dinâmica económica dos próximos trimestres.

À semelhança do que aconteceu em 1918/1919, com a “gripe espanhola”, as soluções identificadas em 2020 para travar o covid-19 privilegiaram a saúde pública sobre os interesses económicos, tendo sido decretados confinamentos que permitiram “achatar” a curva epidemiológica mas que “infetaram” as respetivas economias. 

Neste ambiente, em que as incertezas dominam, é impossível fazer projeções económicas precisas para o segundo semestre do ano. Ainda assim, num cenário de controlo derradeiro da infeção e em que se evitem novos confinamentos deveremos ter assistido ao fosso do ciclo económico no mês de abril. Acreditamos que a reabertura das economias e a gradual retoma da normalidade deverá permitir uma recuperação económica significativa no terceiro e quarto trimestres de 2020, embora a recuperação económica total não deva ocorrer até meados de 2022.

Apesar de o Covid-19 ser um tema global, afetando 213 países e territórios em todo o mundo, o seu impacto económico será diferenciado, dependendo da resiliência e do perfil económico e empresarial de cada país.

Antecipa-se que esta seja uma recessão económica profunda, a mais pronunciada desde as décadas de 1930/40, devendo suplantar amplamente e num curto período de tempo a recessão económica de 2008. Por outro lado, esta será uma recessão breve, provavelmente com uma duração de apenas dois trimestres, o que se deverá maioritariamente à combinação mais extensiva de sempre de estímulos monetários e orçamentais.

Dinâmicas de recuperação distintas

A China, país de origem do vírus, foi o primeiro a implementar medidas de contenção e distanciamento social e o primeiro a iniciar a trajetória de recuperação económica. Ainda assim, as implicações económicas das medidas implementadas (e das externalidades produzidas pela menor procura externa) apontam para o pior desempenho económico dos últimos 40 anos, não obstante a recuperação significativa dos indicadores de atividade desde março/abril, uma dinâmica que se deverá manter no 2º semestre do ano. Por outro lado, apesar da indústria ter retomado rapidamente os níveis de produção pré-crise, a recuperação do setor dos serviços foi apenas parcial, o que reflete não apenas os receios de inflação como o efeito de riqueza associado à perda de rendimentos.

O continente europeu foi numa fase inicial o mais fustigado pela pandemia, totalizando no início de junho mais de dois milhões de infetados e aproximadamente 180 mil vítimas mortais. A fatura económica será igualmente pesada, gerada pelas políticas agressivas de confinamento. Espanha, Itália, Grécia e Portugal, com maior proeminência do setor do turismo, deverão estar entre os países mais afetados, num enquadramento em que as fronteiras permanecerão encerradas até ao final de junho e em que as regras de distanciamento social deverão permanecer em vigor pelo menos até ao final de agosto.

A dinâmica económica nos EUA deverá ser semelhante à europeia. Também nos EUA foram implementadas medidas de confinamento entre março e abril, que vêm sendo removidas a um ritmo diferenciado a nível estadual. No início de junho, apenas New Jersey, de um total de 50 estados, permanecia em confinamento.

Apesar dos desconfinamentos e a consequente recuperação da atividade ao longo dos próximos meses, as sequelas económicas desta crise deverão continuar a fazer-se sentir durante mais algum tempo. Existem hoje mais 20 milhões de desempregados nos EUA do que em fevereiro de 2020, o que condicionará o principal motor da economia, o consumo privado.

As economias emergentes estarão entre as mais penalizadas por esta crise. Para estas, à crise de saúde pública e ao impacto dos confinamentos acresce a deterioração das condições de financiamento nos mercados de capitais, a depreciação das respetivas divisas e a desvalorização da cotação das matérias-primas. As balanças de pagamentos serão penalizadas pela redução das remessas de emigrantes, e à semelhança das economias desenvolvidas a despesa pública aumentará e as finanças públicas deteriorar-se-ão.

Os cortes de produção de petróleo pela OPEP+ e o levantamento as medidas de contenção sanitária possibilitaram uma recuperação dos preços da matéria-prima. No entanto, em matéria de saúde pública as economias emergentes, especialmente da América Central e do Sul, são atualmente o epicentro atual do Covid-19, o que poderá adensar o desafio económico destes países.

Ao nível da política monetária, os bancos centrais deverão manter o enviesamento expansionista até que se assista a uma recuperação integral da dinâmica económica, um retrocesso das taxas de desemprego e evidência de pressões inflacionistas, o que não deverá ocorrer pelo menos até ao final de 2021. Adicionalmente, os programas de compras de ativos dos principais Bancos Centrais deverão permanecer em vigor pelo menos até final de 2020 ou, como no caso do Banco Central Europeu (BCE) e do Banco Central do Japão, deverão estender-se ainda mais no tempo.

A expansão da base monetária e a tendência para a monetização dos défices orçamentais, permitirá a manutenção das taxas num nível baixo o que contribuirá para atenuar o impacto do aumento exponencial dos montantes de dívida, quer pública quer privada. Neste âmbito, será expectável que as políticas orçamentais se mantenham profundamente expansionistas, visando principalmente o suporte ao mercado de trabalho e a proteção do tecido empresarial.

Este cenário económico é, no entanto, marcado pela incerteza. Riscos como uma segunda vaga de infeções, uma escalada das tensões geopolíticas entre os EUA e a China e a incerteza circundante à saída do Reino Unido da UE no final de 2020 poderão ser fortemente penalizadoras para o crescimento económico global. Por outro lado, a identificação de uma vacina ou de um tratamento eficaz para o covid-19 possibilitaria uma reabertura e um regresso prematuro à normalidade.

Ativos

O primeiro semestre do ano nos mercados obrigacionistas ficou marcado pelo impacto negativo que a pandemia teve no crescimento económico mundial e, consequentemente, nos prémios de risco nos títulos de dívida privada e de dívida pública da periferia da Zona Euro.

Este forte movimento de aversão ao risco foi compensado por uma coordenação sem precedentes entre política fiscal e política monetária, tendo a reabertura gradual das principais economias suportado o movimento de recuperação, com os prémios de risco de vários segmentos a registarem recuperações de cerca de 75% do alargamento inicial.

No entanto, o impacto desta contração económica ao nível das taxas de incumprimento das empresas poderá ser apenas visível durante o segundo semestre de 2020 ou até mais tarde, já que foram colocadas à disposição das empresas dos vários Estados-Membros da União Europeia linhas de liquidez e subsídios para lidar com a situação. Assim, além da diferenciação entre setores de atividade é também previsível que possa existir um comportamento mais consistente ao nível dos prémios de risco de empresas bem capitalizadas, com balanços sólidos, com melhores posições de liquidez e maior capacidade de adaptação a esta nova realidade (sobretudo empresas com notação Investment Grade), do que empresas que apresentem balanços mais frágeis (especialmente empresas com notação High Yield). 

Acreditamos que as taxas de juro na Europa permanecerão baixas e as várias medidas anunciadas pelo BCE deverão dar suporte aos prémios de risco da periferia da Zona Euro, em especial da dívida pública italiana que tem sido mais penalizada desde o início da pandemia, assim como para os prémios de risco dos emitentes da Zona Euro, em especial os elegíveis para os programas de compra de obrigações.

No mercado acionista, os principais índices de referência registaram quedas moderadas ao longo da primeira metade do ano, associadas às fortes revisões em baixa das estimativas de resultados para 2020 no contexto da pandemia, fazendo com que os mercados transacionassem a múltiplos onerosos, próximos de máximos em muitos casos.

Para a segunda metade do ano privilegiamos um posicionamento defensivo, tanto do ponto de vista geográfico como do ponto de vista setorial. Do ponto de vista geográfico preferimos os mercados norte-americano - dado o seu maior dinamismo e flexibilidade para se adaptar a uma nova realidade macroeconómica, bem como o seu perfil setorial – e o japonês, que transaciona a níveis relativos e históricos mais atrativos. Na Europa, mantemos preferência pelo mercado suíço, menos dependente da evolução do ciclo económico.

Quanto a setores, também preferimos os menos dependentes do ciclo económico, tais como tecnologia, alimentação e saúde (farmacêuticas e serviços), em detrimento de consumo cíclico e imobiliário, extremamente afetados no atual contexto e com uma recuperação que poderá ser mais lenta.

No que diz respeito a classes alternativas, Ouro e Dólar foram os grandes beneficiados na primeira metade do ano, vincando o seu estatuto de ativos de refúgio. Para o resto do ano, em virtude do cenário de recuperação económica e menores diferenciais de taxas de juro, é previsível que o Dólar perca um pouco do seu apelo face às restantes moedas, em particular face ao Euro, reforçado pela iniciativa da Comissão Europeia em relançar a economia com a emissão de um instrumento de dívida comum que reflita o prémio de risco do bloco económico como um todo. Já o Ouro, num ambiente de taxas de juro baixas ou negativas, onde o custo de ausência do carry é negligenciável, posiciona-se como um instrumento de cobertura de risco por excelência, com reduzido downside qualquer que seja o cenário. O contexto de menor aversão ao risco e progressiva normalização das economias também deverá continuar a suportar o preço das matérias-primas em geral e do complexo energético em particular, onde a OPEP+ tenta acelerar o regresso do preço do petróleo ao seu nível teórico de equilíbrio, restringindo a quantidade da oferta.

Fundos IMGA

Além da gama de fundos de Alocação da IMGA, que se apresenta como uma proposta de geração de valor a médio prazo em praticamente todos os contextos económicos e ajustada a todos os perfis de investimento, o IMGA Rendimento Semestral e o IMGA Rendimento Mais estão particularmente bem posicionados para a recuperação do mercado de crédito europeu, cuja face mais visível será uma tendência de estabilização ou estreitamento de spreads até ao final do ano.

Para os menos avessos ao risco, com horizontes temporais de investimento superiores, o nível baixo de taxas de juro continuará a suportar o desempenho dos ativos de risco a médio e longo prazo, pelo que o IMGA Ações América e o IMGA Global Equities estão bem posicionados para a captação de prémios de risco acima da média.

(Legenda da foto: Da esquerda para a direita: Rui Machado, Duarte José, Ricardo Líbano, Ana Aguiar, Luís Andrade, Nuno Marques, Fernando Nascimento, Pedro Vieira, António Dias, Amit Maugi e Nuno Serafim.)

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