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Guia para interpretar corretamente os rácios da ficha de um fundo


Para conhecer a qualidade do processo de investimento que segue um gestor há que ter em conta vários fatores. O estudo pode dividir-se em duas partes: uma análise quantitativa – na qual se procura conhecer a pessoa, compreender a estratégia e saber de onde vêm os resultados obtidos – e uma análise quantitativa, em que a partir de uma série de rácios, medidas de rentabilidade e risco, se tenta tirar algumas conclusões sobre as habilidades e capacidades do gestor. A respeito deste último ponto, o mais habitual é espreitar os clássicos rácios fundamentais que aparecem na ficha de qualquer fundo que se preze.

Porém, a sua interpretação não é inteiramente simples e o investidor nem sempre está certo de como lidar com eles. Diversos especialistas do sector explicam cada um dos ratios, os aspetos que se devem ter em conta na hora de os analisar e como utilizá-los.

O beta

O beta é a inclinação da linha de regressão das rentabilidades de um fundo em relação ao seu índice de referência.

É uma medida de risco sistémico e a teoria do CAPM é utilizada para calcular o retorno esperado de um ativo em função do seu beta e do retorno do mercado. Um fundo com beta superior a um vai exagerar os movimentos do mercado (mais lucros do que o mercado em caso de subida, mas mais perdas em caso de queda), enquanto um beta inferior a um significa precisamente o contrário (menos rentabilidade do que o mercado em períodos de subida em troca de menor queda em períodos de correção).

Segundo Diego Fernández, diretor de seção de fundos na A&G, o beta faz sentido para aquelas estratégias que tenham uma distribuição normal de retornos e com uma gestão ligada a um índice de referência. Deixa de fazer sentido quando o índice de referência evidencia menor rentabilidade do que o fundo. “Só o utilizo para estratégias de ações (direcionais ou não) e revela-se útil para ter uma primeira ideia de quão agressivo ou defensivo é um gestor. Como quase todos os rácios, é mais útil fazer uma análise de períodos “rolling” e não nos limitarmos ao número estático, porque um beta muito variável é uma das demonstrações de que um gestor está a utilizar o beta como fonte de alfa, ainda que isso rompa com alguma teoria económica.”

Segundo Fernández, também é interessante diferenciar o beta em bull market e o beta em bear market. “É difícil encontrar gestores com bons dados nesse sentido, mas devemos ser conscientes desses números antes de investir”, afirma.

O tracking error

Segundo explica Juan Merino, analisa sénior de Performance & Attribution Analysis da Santander Asset Management, o tracking error mede o desvio da rentabilidade do fundo em relação ao seu índice. Estatisticamente falando, o tracking error é o desvio padrão das diferenças de rentabilidade (fundo face ao benchmark) e quantifica a distância da dita diferença relativamente à diferença média. Coloquialmente, conhecemo-lo como “risco gestor”, isto é, a liberdade que toma um gestor para investir em ativos fora do índice de referência, ainda que também se denomine de “risco específico”. Quanto mais baixo seja o tracking error, mais estreitamente seguirá o gestor o seu índice de referência e vice-versa. Trata-se de uma medida de risco relativo.

Quanto menor seja o seu valor, mais próximo será o risco da carteira do risco de referência. Previsivelmente vamos distanciar-nos menos em rentabilidade em relação ao mesmo. “Se falamos de uma gestão passiva (onde entendemos que se segue fielmente o benchmark), o tracking error vai manter-se o mais baixo possível, e em caso da gestão ativa (onde a participação do gestor é mais forte) encontramos valores mais elevados. Mas para que possa ser valorizado em toda a sua profundidade, devemos primeiro validar que o índice com o qual estamos a comparar o investimento é o correto”, afirma o especialista.

Ao tentarmos padronizar ou limitar intervalos para a interpretação do tracking error, Merino considera que podemos estabelecer o seguinte, ainda que possa variar segundo o momento do mercado e a entidade que o meça ou controle:

  • Entre 0% e 2% falamos de uma gestão passiva.
  • Entre 2% e 5% estamos perante uma gestão com um pouco mais de risco, mas controlada.
  • Um fundo com um tracking error superior a 5% indica que estamos perante uma gestão ativa

O especialista dá um exemplo: assumir um tracking error de 6% quer dizer que se o nosso benchmark tiver um retorno de 20%, teoricamente a nossa rentabilidade deveria estar entre 4% e 16%. “Há diversas formas de assumir tracking error numa carteira: a) elegendo ativos fora do índice. b) mudando o peso dos ativos ou sectores de dito índice. c) investindo em outras zonas geográficas. Segundo Merino, assumir o tracking error não depende só do gestor, mas também do objetivo que tenha o investimento e das ferramentas disponíveis.

Alfa de Jensen

Sem entrar em cálculos matemáticos, o alfa de Jensen pode definir-se como a rentabilidade extra que consegue o gestor de um fundo depois de a ajustar pelo risco beta. De acordo com o alfa de Jensen, a rentabilidade de uma carteira pode decompor-se em dois elementos: a habilidade do gestor para tomar posições na sua carteira conforme as circunstâncias do mercado, assim como a sua habilidade para reduzir o risco inerente à sua carteira mediante uma adequada diversificação dos ativos.

Segundo explica Ana Guzmán, diretora geral da Aberdeen para Ibéria, esta medida proporciona informação acerca do excesso de rentabilidade que é capaz de gerar o gestor sobre a média do mercado, ou, o que é o mesmo, a sua capacidade de gerar valor face a um investimento passivo. “Este indicador mede a rentabilidade em termos absolutos e permite saber se a carteira está a ser bem gerida e fazer uma comparação entre fundos da mesma categoria”, afirma.

“Na hora de comparar fundos em função do alfa, têm que ser fundos com universos e estilos de gestão muito homogéneos (betas similares, por exemplo) dado que, caso contrário, a informação proporcionada será mal interpretada”. Contudo, é certo que esta medida permite, numa primeira instância, conhecer a capacidade de gerar valor do gestor; Guzmán afirma que este rácio tem uma série de limitações, pelo que não pode ser aplicado como medida única. “Além disso, em fundos de obrigações perde muito o valor da representatividade pelas características intrínsecas dos índices de referência e dos ativos que o compõem”.

Sharpe ratio

O Sharpe ratio é definido como o rendimento gerado sobre o ativo sem risco, por cada unidade de risco assumida. É uma medida que demonstra a eficiência do gestor. É calculada através da subtração da rentabilidade do fundo pelo retorno gerado pelo ativo livre de risco, a dividir por todo o desvio padrão dos retornos do fundo. O Sharpe ratio permite medir a qualidade dos resultados de um fundo em relação ao seu índice ou outros fundos. Regra geral, maior que um é considerado bastante positivo. No entanto, para fundos de rentabilidade absoluta de 0,5 é considerado bom, explica Michelle McCarthy, responsável de risco na Nuveen Investments.

É muito popular porque incorpora um elemento de senso comum: qualquer investimento com risco que não oferece maior rentabilidade que o ativo livre de risco, oferece um Sharpe negativo e, portanto, do ponto de vista puramente teórico deve ser rejeitado. Isto é o caso de um fundo de ações, por exemplo, em que estar em terreno negativo não significa mais do que uma queda na bolsa e a sua rentabilidade está abaixo da taxa livre de risco.

Carlos Fernández, gestor na Alinea Global, a sicav de MCH Investment Strategies, destaca que este rácio também tem as suas limitações. Por exemplo, a volatilidade da carteira deve ser uma boa medida do seu risco, algo que em certas ocasiões não acontece. O Sharpe ratio pode gerar resultados equívocos se a distribuição de probabilidade dos rendimentos não for normal e não funcionar muito bem em carteiras que fazem uma utilização recorrente de derivados. Também não é correto utilizar este rácio em carteiras ilíquidas.

É importante que o investidor saiba interpretar de forma correta este rácio, uma vez que muitas das vezes pode dar lugar a interpretações incorretas. O Sharpe ratio​ só deverá ser aplicado para comparar investimentos homogéneos (por exemplo, para comparar fundos growth de bolsa europeia ou fundos de ações americanas). “Não serve para avaliar a qualidade da gestão, ainda que possa ser utilizado de um ponto de vista puramente de investidor para determinar o que paga mais para o risco assumido”, explica Santiago Daniel O’Davoren, diretor de produtos de investimento da Deutsche Bank

“O que está na base do Sharpe ratio é que dois investidores com o mesmo rácio serão equivalentes relativamente à sua relação risco-rentabilidade. Implicitamente, todos os mercados deverão estar alinhados num gráfico volatilidade versus rentabilidade, pois o Sharpe ratio é a inclinação da reta entre um determinado mercado e o mercado livre de risco. Mas, na realidade, isto não é bem assim e os mercados formam uma curva convexa. Portanto, o Sharpe ratio de ações é menor que o de obrigações, que por sua vez é menor que o do mercado monetário. Por exemplo, o Sharpe de um fundo monetário tende para infinito se a sua volatilidade for quase zero, mas isso não significa que seja a melhor alternativa de investimento”.

Ratio de Sortino

Muito em linha com o Sharpe ratio está o índice de Sortino. Este rácio calcula-se subtraindo a rentabilidade da carteira pela rentabilidade mínima requerida pelo investidor, dividindo o resultado pelo desvio padrão das rentabilidades abaixo desse retorno requerido. Quanto maior for o ratio, melhor. Para Gustavo Pardo, gestor de clientes da Pictet WM, os ratios de Sharpe e Sortino são bastante úteis para analisar a qualidade da gestão, já que colocam em contexto o binómio rentabilidade/risco sobre o ativo livre de risco e o limiar mínimo de retorno, respetivamente.

Segundo Carlos Fernandéz, gestor na Alinea Global, os analistas de fundos preferem, muitas das vezes, o ratio de Sharpe relativamente ao ratio de Sortino pela sua facilidade de cálculo, de interpretação e flexibilidade. “O problema do Sortino é que o analista tem que introduzir um parâmetro de rentabilidade mínima exigida e, por outro lado, tem que considerar o conceito de semi-desvio padrão negativo. No caso do primeiro, se se estiver a selecionar dentro de um peer group, pode utilizar-se diretamente a taxa de juro livre de risco, por uma questão de simplicidade.

No caso do segundo, o conceito é complicado, e se assumir que os mercados nos quais investem os fundos e as estratégias desses fundos tiverem um comportamento semelhante à distribuição normal, também não importa substituir o semi-desvio pelo desvio padrão. Na seleção de fundos do dia-a-dia o mais prático é utilizar como parte do arsenal de indicadores um Sharpe ratio, com menores requisitos de computação e calibração”.

Índice de Treynor

O Índice de Treynor é definido como o rendimento gerado sobre o ativo sem risco por cada unidade de risco assumida relativamente ao índice de referência. É o resultado da subtração da rentabilidade do fundo à rentabilidade do ativo sem risco e dividir pelo beta. Como anteriormente foi explicado (ver beta), três fundos com beta de 0,5, 1 e 1,5 tenderão a ter uma rentabilidade acima da rentabilidade livre de risco de cerca de 5%, 10% e 15%, perante uma subida do mercado de 10%. “O ratio de Treynor mede precisamente esta proporcionalidade: excesso de retorno/beta. Este ratio será igual para todos os fundos que obtenham o mesmo lucro relativamente ao beta assumido”, explica Santiago Daniel O’Davoren, diretor de produtos de investimento da Deutsche Bank.

“Não é recomendável a utilização deste rácio para comparar fundos de ações de qualquer mercado. De acordo com a fórmula do CAPM, o ratio de Treynor deverá ser parecido ao prémio de risco do mercado bolsista, e este depende da bolsa que se trata. Os mercados emergentes, logicamente, terão maior volatilidade e maior prémio de risco e, portanto, maior rácio de Treynor no geral. Portanto, este rácio deverá ser usado para comparar fundos do mesmo mercado: fundos Ibex relativamente a fundos Ibex, fundos de bolsa europeia relativamente a fundos de bolsa europeia, etc.”, indica o especialista. E sim, serve para comparar fundos que sigam estratégias diferentes (value, growth, blend,...).

Tendo em conta que é uma medida relacionada com o beta, é especialmente utilizado em portefólios de ações. Como a maior parte dos rácios, não é importante o seu valor absoluto, mas sim o seu valor em comparação com outros fundos. Quanto mais alto for, logicamente, melhor. Um rácio negativo não quer, necessariamente, dizer que o gestor está a proceder de forma errada: de igual forma com o que sucede com o ratio de Sharpe, estar em terreno negativo não significa nada mais que os mercados bolsistas tenham registado uma queda e a sua rentabilidade está abaixo da taxa livre de risco.

Contudo, este rácio não é infalível. “O que escapa ao indicador, e que não acontece no ratio de Sharpe, é o conteúdo de risco específico presente no fundo, que se deve a uma pobre diversificação. Por exemplo, o fundos podem ter o mesmo ratio de Treynor e, como tal, parecem bons de igual forma, ainda que um deles seja pior por ter uma menor rentabilidade. O ratio de Sharpe castigaria este fundo, mas o de Treynor não. Desta forma, só se deve utilizar este último em fundos nos quais se supõe um elevado grau de diversificação e não em fundos muito específicos, como fundos sectoriais ou de nicho”, explica O’Davoren.

Information Ratio

Segundo Manuel Romera, diretor do sector financeiro na IE Business School, a primeira coisa a fazer para compreender o information ratio é entender o que isso significa. Este rácio compara ou pondera o fundo de investimento com o mercado no qual está cotado esse fundo. Calcula a volatilidade da rentabilidade. O processo é o seguinte: primeiro é calculada a rentabilidade do fundo sobre a rentabilidade do índice de referência com o qual se compara, para posteriormente dividir pelo tracking error do fundo, que é nada mais que o índice da estabilidade ou volatilidade. Quanto maior for o information ratio, melhor será a qualidade da gestão.

“Teoricamente, quanto maior o ratio maior é o valor acrescentado pelo gestor, medido por uma rentabilidade acima do mercado e menos volatilidade. Como tal, os investidores têm que selecionar fundos com um ratio alto e que, consequentemente, criem valor acima do índice de referência. Para poder obter uma amostra representativa há que ter, no mínimo, cinco anos de informação e que esta não seja negativa. É também importante destacar que não fará sentido comparar fundos value com fundos growth. Cada fundo deve ser comparado com os seus semelhantes”, explica Romera.

R Quadrado

O R Quadrado é um coeficiente que determina o quanto um ativo explica a variação de outro. É uma medida que varia entre zero e um. Quanto mais próximo for o R Quadrado de um, mais explicativo é, uma vez que o fundo de investimento que tem um R Quadrado de um relativamente ao S&P 500, indicará que a flutuação do fundo é completamente explicada pelas flutuações do S&P.

David Sánchez, analista de fundos na Andbank Private Bankers, considera que o principal problema da utilização do coeficiente de determinação é não contextualizar corretamente o resultado: há que saber diferenciar entre a casualidade e a causalidade. “Para compreender de forma correta: pode dar-se o caso de que o volume de precipitação de uma região na China tenha um R Quadrado significativo com as ações do Facebook, apesar de não existir uma dependência entre estas. Neste caso, pouco serviria o estudo das precipitações na China (o que se denominaria de variável exógena) para tomar uma decisão de investimento no Facebook (variável endógena), uma vez que o normal será que no futuro, esta relação se quebre ou se torne instável”.

É por isto que, segundo Sánchez, é fundamental selecionar de forma correta as variáveis a utilizar, especialmente quando o que estamos a medir é um ativo frente a um índice de referência, já que, em muitos casos, entender se existe causalidade não é trivial. “A utilização deste ratio é mais sensível ao estudo dos fundos que se denominam trackers ou seguidores de índices, aqueles que se baseiam em sub/sobre ponderações relativamente a um benchmark, enquanto se torna mais complexo à medida que os fundos ganham flexibilidade de gestão, como é o caso dos fundos de retorno absoluto, por exemplo”, explica.

Queda máxima de um fundo - Max Drawdown

É, quiçá, um dos ratios mais simples de explicar e de maior facilidade de compreensão por parte do investidor. Trata-se de uma medida de risco que calcula a perda máxima num determinado período nos resultados de um fundo. Resulta particularmente bem para gestores que seguem estratégias complexas ou para fundos com bastante track record. Pode ser calculada de duas formas: calculando quais são as quedas máximas de um fundo para períodos de tempo limitados (queda máxima diária, semanal, mensal,...) ou calculando qual é a queda máxima que o fundo registou desde um máximo (pico) a um mínimo (vale). Segundo Carlos Fernández, gestor na Alinea Global, a mais utilizada por questões de comodidade e para o cálculo e comparação entre diferentes carteiras é a primeira forma. O segundo é utilizado de forma mais recorrente enquanto parte de um pacote de medidas num teste de stress.

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