Diariamente assistem-se a provas de que a liquidez tem vindo a diminuir nos mercados de obrigações. Por causa da regulação financeira mais restritiva os traders têm menos contrapartes do que há alguns anos atrás, e as suas carteiras são menores. Em 2007 os stocks de dívida empresarial dos Estados Unidos de brokers-dealers – para negociar – superavam ligeiramente os 400.000 milhões de dólares e agora aproximam-se dos 50.000 milhões. A diminuição aconteceu apesar da emissão ter aumentado a ritmo record. Entre 2000 e 2008 o volume novo rondava uma média de cerca de 800.000 milhões de dólares/ano, e de 2009 a 2015 dispararam até aos 1,24 biliões. Desta forma, hoje em dia para os gestores é mais difícil comprar e vender obrigações ao preço que consideram atrativo. Estes problemas que se costumavam limitar apenas ao high yield, agora estão também a acontecer na dívida investment grade. O que esperar e como enfrentar o problema?
Sébastien Eisinger, diretor de investimentos de obrigações e membro do Comité Executivo da Pictet AM e Elena Mendez Fraboulet, responsável de controlo de riscos de obrigações da gestora, consideram que este problema pode ser solucionado usando a mesma solução que se usou naquele que é um dos mercados de obrigações mais ilíquidos da Europa: o suíço. A gestora acredita que os remédios aplicados no país helvético podem implementar-se noutros mercados que atravessem episódios de iliquidez semelhantes. “Os nossos traders historicamente têm ido mais além da mera execução de ordens de compra e venda e proporcionam aos gestores orientação sobre liquidez, de maneira a que estes possam avaliar a viabilidade das suas operações. De todas as formas, as condições de trading fazem com que seja mais caro modificar a composição da carteira e os nossos gestores tendem a fazê-lo com menos frequência”, explicam.
Para cobrir a volatilidade a curto prazo e reduzir os riscos, fazem agora um maior uso dos derivados – mais líquidos do que muitas obrigações – como credit default swaps, que permitem modificar a sensibilidade a variações de solvência. A isso acrescenta-se o facto dos gestores estarem a utilizar diferentes meios de negociação para conseguir uma melhor execução, como plataformas de pre-negociação, dark pools e trading algorítmico.
Isto já para não referir que as tecnologias que se estão a introduzir ajudam os gestores antes, durante e depois da operação. “Em concreto a equipa de risco das obrigações trabalha numa nova ferramenta que pode dar resposta à pergunta: que proporção dos meus investimentos posso vender num prazo razoável sem incorrer em custos significativos de transação? O novo modelo – LiquidityMetrics, desenvolvido pelo MSCI – quantifica a liquidez da carteira em dias de execução, bem como o custo em pontos básicos. Quanto maior o tamanho da transação, maior o custo potencial e mais longo o prazo. As carteiras mais líquidas são aquelas nas quais o tamanho da transação influencia pouco o custo ou o prazo de execução”. Também há que ter em conta que alguns especialistas acreditam que o número crescente de fundos de obrigações que oferecem liquidez diária – ou a possibilidade de liquidar posições com pré-aviso de um dia – podem converter-se numa fonte de instabilidade.
“Efetivamente, se as obrigações não são líquidas o suficiente para que se negoceiem diariamente não faz sentido oferecer liquidez diária. Um investidor que queira uma transação grande e imediata pode afectar o valor da carteira em detrimento de outros investidores do fundo. Por isso, os gestores para oferecerem liquidez diária, devem assegurar a proteção dos investidores que não desejem operar com frequência. Existem medidas anti-dilutivas, mas em alguns casos são insuficientes. Para além disso, quando os fundos “gigantecos” têm que liquidar grandes posições em instrumentos menos líquidos, como se tem demonstrado em acontecimentos recentes, causam grande volatilidade e o seu enorme volume dificulta a geração de boas rentabilidades. Por isso é que as gestoras de obrigações têm que se tornar mais disciplinadas relativamente ao tamanho dos seus fundos, com limites de capacidade provavelmente menores”.
O que é facto é que nas obrigações sempre foi difícil estabelecer a negociação eletrónica porque há demasiados títulos de obrigações. Muitos dos sistemas em uso atualmente a única coisa que fazem é tentar reunir investidores que estão a negociar exatamente o mesmo título. “É muito difícil fazer isso. Para além disso, durante muito tempo o sector da gestão aproveitou a liquidez dos bancos de investimento. Essa época passou. Uma plataforma viável deve permitir que os participantes – banco de investimento e gestores de ativos – mudem os seus spreads de oferta-procura. Se os gestores querem um mercado mais líquido, eles – não os bancos de investimento – terão que converter-se em fixadores de preços, pelo que devem aceitar a sua nova função. Isso requere novas capacidades”, concluem.
