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Fernando Castro Solla (Haitong): “Na Europa, vemos  um excesso de pessimismo que nos parece representar uma oportunidade”


O ano de 2020 apresenta-se como um momento de expansão dentro de uma fase avançada do atual ciclo económico, suportado por renovadas políticas monetárias também elas expansionistas e por um certo aliviar das tensões relativas à guerra comercial. Antecipamos também uma modesta recuperação do capex mas vemos no essencial que permanecerão as fragilidades que têm limitado a robustez deste ciclo de crescimento: fatores demográficos, fraca produtividade e ainda elevados níveis de endividamento nos países desenvolvidos, a par da ausência de inflação.

O crescimento deverá ser, em termos relativos, mais fraco nos EUA quando comparado com o que esperamos nos países emergentes. Em relação à europa, vemos, no entanto, um excesso de pessimismo que nos parece representar uma oportunidade. Na verdade, o ajustamento da indústria europeia estará quase terminado, registando-se níveis de crescimento razoáveis na concessão de crédito ao mesmo tempo que contamos com alguma margem para uma expansão fiscal em alguns dos orçamentos, a par de um BCE em modo expansionista também. De igual modo em relação aos mercados emergentes nos quais antecipamos a liderança da economia chinesa com os efeitos dos incentivos monetários e fiscais a dar sinais mais evidentes no primeiro trimestre do ano.

Todo este ciclo tem sido acompanhado por grandes, e de alguma forma binários, riscos e não vemos que 2020 seja muito diferente. A instabilidade política na europa vai continuar, ainda que com o foco mais centrado na Alemanha e respetivo balanco de forças politicas; as eleições nos EUA, na dependência de quem vierem a ser os candidatos, poderá pesar nos mercados especialmente se se mantiver a quase absoluta divisão do eleitorado; e o trade war que ainda que comece de facto o ano num tom bastante mais suave poderá a todo o momento retomar o centro do palco das preocupações. Parece-nos aliás, em termos de sentimento, haver um consenso exagerado sobre o impacto positivo do aliviar dessas tensões.

A maior dificuldade que enfrentamos em termos de asset alocation para 2020 é o facto de nos parecer que as valuations apontam já para níveis mais exigentes quando comparadas com outros momentos históricos de late cycle como este. Volatilidade muito baixa, spreads mais apertados e price to earnings elevados em simultâneo com níveis de crescimento modestos e com os níveis de confiança dos consumidores sem muito espaço para maiores subidas.

Nas ações vemos também que já antecipam uma recuperação global dos dados macro. No entanto, parece haver um diferente comportamento regional em termos de earnings com uma convergência do nível de crescimento entre EUA (provavelmente em desaceleração) e os do resto do mundo, europa e emergentes (em alta). Olhando ainda para earnings yield as ações parecem claramente mais baratas do que as obrigações, mas apesar disso com “capacidade” modesta de retorno em 2020. Se considerarmos um crescimento de resultados de apenas metade do indicado pelo consenso de mercado, e produzindo apenas um de-rating pequeno, vemos retornos em torno dos 4% nos mercados desenvolvidos e de cerca de 7% nos emergentes. Será, portanto, necessária uma surpresa positiva nos resultados para que possamos, sem mais re-rating das valuations, obter retorno de dois dígitos nos mercados acionistas como um todo. Já olhando para os sectores constituintes dos índices será mais fácil encontrar razões para maior otimismo. Num cenário, como antecipamos, de subida de yields na europa todos os setores mais value do mercado poderão liderar, com mais significado, a subida dos índices em 2020.

Nas obrigações, globalmente mais caras, encontramos mais valor nas treasuries quando comparadas com os Bunds. Acreditamos, pois, num movimento de convergência das yields entre EUA e europa. Na europa vemos valor ainda no trade da periferia com destaque para Itália. No crédito, com as empresas norte americanas com leverage em máximos históricos, preferimos também europa, seja em IG ou HY. De igual modo, ao longo do atual processo de crescente complacência gerado pela corrida a yield, vemos os investidores institucionais a escalar em termos de risco o que concorre para a nossa visão positiva, ainda que muito seletiva, sobre crédito de emergentes, nomeadamente china. O mercado chinês de dívida, sendo já um dos maiores do mundo, só recentemente se tem vindo a tornar acessível nomeadamente através das emissões offshore em usd e eur. Com um crescimento exponencial, esse mercado oferece ainda algum prémio de yield face aos mesmos riscos onshore o que se configura como uma interessante alternativa no espaço das obrigações corporate emergentes.

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