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Eliminar as emoções e obter exposição ao Real Value


“Um investidor value é, por norma, bastante cético. Aquilo (empresas) que parece barato pode tornar-se bastante caro”, diz Francesco Curto, head of CROCI na DWS, à conversa com a Funds People. De facto, o investimento value procura aqueles títulos que, na ótica do investidor, estão subvalorizados pelo mercado, o que se pode tornar um problema. “Um título parece atrativo em termos de valuation porque existe um problema, um problema com o sector, com a gestão... Como tal, é fulcral levar a cabo um processo de due diligence para compreender se existe valor ou se parece apenas barato”, explica.

A filosofia CROCI (Cash Return on Capital Invested) é uma estratégia sistemática e que assenta, precisamente, num processo de due diligence minucioso para que seja possível conhecer os verdadeiros fundamentais de uma empresa. “Trabalhamos de forma a garantir que compreendemos a verdadeira rentabilidade, o verdadeiro capital investido no negócio e a verdadeira valuation das empresas que compõem o portefólio”, refere Francesco Curto. Para isso, analisam cerca de 850 nomes, a uma escala global, de acordo com 23 factores diferentes, que vão desde free cash flow, accounting PE, nível de rentabilidade, alavancagem financeira, entre outros. Os dados, por sua vez, são recolhidos e construídos pela própria equipa de análise, não recorrendo a dados de terceiros.

Este processo procura, assim, proporcionar exposição àquilo a que a equipa chama de ‘real value’, isto é, “o valor económico calculado pelo processo CROCI através dos ajustes e da normalização dos relatórios financeiros reportados”. Para a equipa, o principal indicador do ‘real value’ é o ‘Economic Price to Earnings’. “Um rácio ‘Economic P/E’ atrativo sugere que o mercado está a subvalorizar os cash flows produzidos pelos ativos operacionais, mantendo-se tudo o resto igual”, começa por explicar Francesco Curto. Recorrendo a dados de 2014, o especialista detalha o tipo de processo que levam a cabo na equipa, contrastando um ranking tradicional de avaliação de uma empresa com o ranking produzido pelo processo CROCI.

“A métrica usual do PER sugere que uma determinada empresa energética russa é a empresa mais barata a nível global, seguida de várias outras empresas de sectores tipicamente value. E isto é a definição mais usual de value, ou seja, mercados emergentes, petróleo, automóveis e telecomunicações”, detalha. Por outro lado, empresas do sector do consumo surgem como títulos bastante caros. A medida de value que resulta da análise feita pela equipa CROCI traz para este universo empresas que tipicamente não são assim consideradas pelo mercado. E porquê? "Porque a conversão em cash dos seus lucros é bastante elevada, pelo que os ajustes que são necessários são menores e, por vezes, o enterprise value é mais baixo do que o market cap, uma vez que a dívida líquida é negativa”, revela.

Dito isto, a composição de value que resulta deste processo acaba por ser bastante diferente dos índices value tradicionais, que apresentam uma maior ponderação de sectores como o financeiro, utilities, telecomunicações, energia ou materiais. “Historicamente, temos tendência para investir em sectores de maior qualidade e menos intensivos em capital”, diz. O processo de due diligence que desenvolvem resulta, assim, na construção de um portefólio sem restrições, concentrado e com ações igualmente ponderadas. Para além disto, os portefólios não apresentam exposição a qualquer título do sector financeiro. “Nunca tivemos exposição a financials porque nestes títulos não é possível desenvolver o nosso processo de due diligence”, detalha o especialista.

Confiar no processo

Para Francesco Curto, a ideia de que o investimento value é pouco atrativo não faz muito sentido. Referindo-se a um dos símbolos máximos daquilo que é o investimento value, Warren Buffet, explica que não acredita existir qualquer problema em comprar algo que é atrativo em termos de valuations e que o importante é confiar no processo. “Fala-se de Warren Buffet, mas é difícil ser e pensar como ele porque isso significa entrar em momentos menos bons dos mercados. Para mim, o problema é quando se fica obcecado com o benchmark. Quando se faz um investimento, o importante é o retorno esperado e o processo de investimento – se o processo de due diligence foi feito e a equipa de análise acredita que uma empresa está a salvo, mesmo numa altura de crise em que as ações estão a cair 50%, temos que estar confortáveis e acreditar no processo”, conclui.

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