Economia & Classes de Ativos: Perspetivas e Oportunidades no segundo semestre de 2020


Pandemia & Economia

O acordeão pandémico e económico continuará a centrar a atenção dos investidores e será determinante no perfil e vigor da recuperação cíclica que teremos na saída do pós-Covid. O risco de uma segunda vaga não é negligenciável, mas face à evolução descontrolada da Pandemia nalguns países do Mundo (EUA, Brasil, etc.), a dinâmica oposta entre o número de novas infecções e de fatalidades acaba por nos dar alguma confiança quanto a uma menor necessidade de um eventual lockdown tão agressivo quanto tivemos entre Fevereiro e Abril. Não antecipando uma potencial vacina ainda para 2020, a capacidade de resposta hospitalar será a outra ponta do acordeão pandémico-económico, sendo que num momento em que os EUA fixam máximos históricos de novas infecções (acima já dos 60 mil casos diários – tendo duplicado nas últimas 3 semanas), o número de hospitalizados em % dos casos activos permanece a níveis historicamente baixos. Estamos em crer que este será um indicador chave na percepção da evolução do risco da Pandemia com impacto directo nos activos financeiros. Por esse motivo, a restrição à mobilidade manter-se-á relativamente significativa nos próximos meses um pouco por todo o mundo, o que irá acabar por penalizar o ritmo de recuperação da actividade – pelo que os riscos descendentes no cenário macroeconómico prevalecem, o que não implica necessariamente inferir que os activos financeiros enfrentam um risco negativo na mesma proporção. Vamos por partes…

Economia & Acções

Em contraponto à evolução trágica da pandemia, a uma crescente tensão social e um nível de destruição económica e laboral sem precedentes, o mercado de acções registou no 2T20 uma das melhores performances trimestrais desde o final da II Guerra Mundial – o que leva muitos com fundamento a apelidar este como “o rally mais detestável da história!” Os inúmeros planos de estímulos fiscais e monetários lançados por todo o mundo atingiram um valor de quase 15% do PIB mundial foram decisivos para suportar esta cadeia de eventos. Pensando estritamente no mercado de acções dos EUA, o múltiplo de preço do S&P 500 já supera 22x os lucros (relativamente elevado) e desfasado do ponto de vista fundamental em relação ao ciclo económico, pelo que é inviável o actual ritmo de expansão do múltiplo de preço. Contudo, a “Powell Put” e a liquidez abundante confere um suporte decisivo no médio prazo para os activos de risco – atente-se aos níveis máximos de circulação da massa monetária (M1 e M2).

A falta de visibilidade dos resultados das empresas ainda é evidente, sendo que os números do 2T20 que serão divulgados nas próximas semanas deverão coincidir com a fase mais negativa do ciclo económico, ao passo que a recuperação extraordinária do mercado de trabalho norte-americano nos últimos dois meses deverá prosseguir a um ritmo mais lento face à evolução pandémica - ainda que o nível de rendimento e a taxa de poupança das famílias tenham fixado níveis recorde. O fulgor da recuperação da economia americana estará muito dependente de não se verificar uma alteração substancial e duradoura no padrão de comportamento dos norte-americanos - cuja economia depende essencialmente (~70%) do consumo privado. Uma melhor gestão da Pandemia é, por isso, o “melhor remédio” para a economia, condição sine qua non para o incremento da confiança dos cidadãos e que estes se predisponham a sacrificar parte do actual nível de poupanças em maior consumo no médio prazo. A data de expiração de apoios Governamentais norte-americanos a muitos dos que se encontram desempregados ou em layoff termina no final do mês e a sua renovação será crítica para que o rendimento continue a fluir para as famílias e para o circuito económico no geral.

Outro tema de análise interessante do mercado accionista prende-se com o nível de dispersão histórica que se assiste na evolução dos diferentes sectores de actividade. Logicamente, tecnologia e Healthcare foram os principais beneficiados no mundo Covid, a tal ponto que se levantam riscos do mercado vir a encetar uma nova bolha tecnológica. Estamos em crer que esse risco é real, mas os fundamentais de mercado colocam esse risco ainda numa fase embrionária. O P/E do Nasdaq 100 situa-se nos 34x os lucros, um registo incomparavelmente mais baixo face ao observado durante e até no final da crise dotcom, ao passo que o prémio de avaliação do Nasdaq 100 relativamente ao S&P 500 encontra-se pouco acima da média dos últimos 20 anos. O peso relativo na composição dos índices depende cada vez mais dos grandes nomes tecnológicos e acaba por enviesar uma leitura simplificada do rally do S&P 500 desde os mínimos de Março. Continuamos a defender uma exposição ao sector tecnológico, ainda que nos pareça lógico uma rotação gradual de temas Covid Winners (Tech e Healthcare) para Recovery Winners com plays de investimento graduais e selectivos em small caps, Value e cíclicas. Aliás a outperformance do Russell 1000 Value (+13%) vs Russell Growth (+8%) e do Russell 2000 (+15%) vs SPX (+9%) durante o mês que precedeu o último máximo do S&P 500 no dia 8/Junho foi paradigmático e resultou da expectativa dos investidores em relação ao desconfinamento e a uma recuperação mais fulgurante do ciclo económico (ver gráfico). Estamos em crer que estes são temas de investimento em acções que oferecem o binómio risco-retorno mais atractivo na saída da recessão induzida pelo Covid, sendo certo que esse desempenho não irá ocorrer apenas quando o mundo estiver “vacinado” para a Covid-19, pelo que esse cenário e/ou a sua antecipação poderá estar num horizonte mais próximo do que longínquo.

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Atractividade da Europa & Riscos

Com a Europa a lidar de forma superior com os riscos Pandémicos e com o Equity Europeu a apresentar muitos players subordinados ao tema value e cíclicos, a região poderá beneficiar de uma eventual materialização deste tema de investimento. O mercado de acções denota sinais de lateralização desde o início de Junho (com excepção de tecnologia) e o risco de uma correcção é real face aos fundamentais económicos. O nível excepcional de liquidez induzida pelos Bancos Centrais e o consenso de investimento bearish limitam drawdowns potenciais mais agressivos – tornando-se o “buy the dip” como uma profecia auto-realizável.

Fora a questão central da pandemia que está intimamente ligada com o fulgor da recuperação do ciclo económico, os principais factores de risco na segunda metade do ano prendem-se com o visível sobreaquecimento do mercado accionista na China e o recrudescimento de tensões geopolíticas mais gravosas, sobretudo num momento em que se torna evidente que Trump está a perder momentum para o crivo das eleições presidenciais de Novembro.    

Mercado Obrigacionista

Em relação ao mercado de dívida soberana sem risco, as yields não deverão subir de forma muito agressiva, mesmo perante o volume recorde de emissões face à intervenção decisiva dos Bancos Centrais. Nos EUA, já se materializou um repricing significativo das expectativas de inflação e com o FED a afastar qualquer possibilidade de subir taxas de juro, pelo menos até 2022, a curva já inclinou de forma significativa em particular nas maturidades 5Y-30Y (110 p.b.), sendo que a curva alemã poderá seguir “um pouco” esta trajectória. Já na Periferia Europeia subsiste espaço de compressão de spreads face às Bunds (sobretudo Itália), ainda para mais com o precedente criado com a emissão de dívida comum subjacente ao Plano de Recuperação Europeu.

No mercado de dívida corporativa, em termos relativos os spreads tanto de Investment Grade como de High Yield estreitaram já cerca de ¾ face ao pico de Março. Nos EUA em particular, o backstop para dívida corporativa é relevante, sobretudo para IG, mas também nos players especulativos denominados por falling Angels. Temos preferência por Investment Grade, ainda que exposição selectiva em HY continue a fazer sentido no actual contexto, mesmo com uma recuperação económica mais arrastada no tempo e que implicará uma subida do nível de falências. O montante global de Obrigações corporativas nos EUA que transacciona sob valores distressed atinge USD 370 mil mn, um valor distante dos USD 930 mil mn observados no auge da crise em Março. O apetite por High Yield mantém-se significativo e a emissão de dívida total no segmento ascendeu a USD 58 mil mn só em Junho – um novo máximo histórico. Este nível de refinanciamento elevado deverá mitigar a inclinação da curva de falências, dirimindo algum risco intrínseco ao HY no ciclo actual. Ainda assim, face ao tail-risk subjacente às obrigações High Yield, temos preferência pelo segmento de obrigações convertíveis que parecem oferecer um binómio risco-retorno particularmente atractivo. A exposição a alguma dívida emergente (Ásia) na parte curta-intermédia da curva também parece oferecer um potencial interessante.

Matérias-Primas

O comportamento recente do Ouro oferece alguma reminiscência do padrão de valorização desta matéria-prima no boom entre 2010-11 (de 1000 para 1900/onça), pelo que apesar da perspectiva de activo de refúgio, incremento da base monetária e hedge de inflação – acreditamos que já muito estará no preço. Idêntica opinião temos relativamente ao Petróleo que depois de uma recuperação expressiva tem vindo a lateralizar junto dos USD 40 e não se perspectivando cortes adicionais da produção, factores relacionados com restrições de armazenamento e uma recuperação global da procura mais lenta, o upside parece-nos contido. Assumimos uma posição de investimento Neutral para ambas as Commodities.

(Este artigo de opinião está escrito ao abrigo do anterior acordo ortográfico)

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