A intervenção massiva dos bancos centrais, em conjunto com outros fatores, como o comportamento em massa dos investidores, distorceram as correlações normais entre as classes de ativos patentes na teoria clássica. Quando não estávamos à mercê dos movimentos dos bancos centrais tínhamos que nos manter atentos ao que se ia sucedendo na economia. Quando melhoravam as estimativas de crescimento, melhoravam as previsões de rentabilidade das ações e o preço das obrigações baixava. Cria-se assim uma correlação negativa entre ações e obrigações. É verdade que no mundo pre-Lehman Brothers, alguns picos de inflação causaram alterações na correlação habitual, mas nos últimos anos a situação mudou completamente. Depois do colapso do gigante bancário norte-americano, os EUA introduziram três rondas de flexibilização quantitativa e a Europa fez o mesmo, três anos depois. Segundo explica Andrea Delitala, gestor da Pictet Multi Assets Global Opportunities, tudo isto gerou uma grande distorção.
“ A yield-to-maturity em obrigações alemãs e dívida do tesouro dos EUA está uns 2 ou 3% abaixo de onde devia estar. A expansão quantitativa atuou como um choque positivo para as ações e obrigações mas, distorcidos pela política dos bancos centrais, as cotações e retornos não dependem das expectativas de crescimento da economia. Se um banco central diz que o estímulo monetário poderá terminar, o choque pode ser negativo para ações e obrigações ao mesmo tempo. Do mesmo modo, quando a crise europeia se agrava, incide negativamente sobre ações e obrigações periféricas, vítimas da mudança de correlação”, explica o gestor da Pictet AM. Isto também teve efeitos muito relevantes sobre a rentabilidade esperada nas distintas classes de ativos.
Agora, numa carteira formada por 70% obrigações e 30% ações, a rentabilidade esperada é aproximadamente metade do que antes. Além disso, o investidor deve contar com mais volatilidade para o mesmo retorno esperado. Os resultados atingidos durantes os anos recentes pelo portefólio modelo misto da J.P.Morgan AM mostra claramente esta tendência de rentabilidades mais humildes. Em 2012, o retorno desta carteira foi de 12,3%. Em 2013, de 9,1% e em 2014 de 5,1%. No entanto, a rentabilidade gerada em 2015 foi negativa (de -1,9%). E este ano as quedas que se registam são maiores (-2,4% e aumentando). “A típica carteira modelo formada por obrigações e ações não é suficiente”, assegura Manuel Arroyo, Diretor de Análise e Estratégia da gestora. A solução? “Temos que nos adaptar às mudanças no regime de correlações, mediante um enfoque flexível para compensar a baixa rentabilidade esperada, estimando a volatilidade ex-ante. As baixas correlações ajudam a reduzir a volatilidade e aumentam a possibilidade de conseguir a rentabilidade esperada. Esta ideia continua válida”, explica Delitala.
A distorção do Beta
A distorção da política dos bancos centrais também afeta alguns rácios comummente utilizados no mundo da gestão. Um deles é o Beta. Segundo Matthew Siddle, gestor da Fidelity, os Betas estão a perder a sua capacidade para prever a sensibilidade dos fundamentais às condições económicas, passando a ser um mero reflexo da sensibilidade aos movimentos diários do mercado, devido aos fluxos motivados pela relação quantitativa. “Observa-se uma situação semelhante quando falamos dos Betas sectoriais. Os sectores sensíveis à economia, que historicamente têm um Beta elevado, viram o mesmo cair abaixo da unidade, enquanto que os sectores economicamente mais estáveis, como o consumo básico e saúde, viram os seus Betas subir. Isto significa que, apesar do Beta continuar a ser útil na previsão da sensibilidade de um fundo aos movimentos de curto prazo do mercado, cada vez é menos útil para prever como um fundo pode comportar-se num contexto económico complexo”.
O gestor do FF European Larger Companies faz várias perguntas que o levam a refutar a sua teoria. Serão o sector da saúde e indústria dois sectores com o mesmo grau de risco? Estará a Sanofi numa posição de maior risco que o Credit Suisse, em caso de recessão, como o seu Beta mais alto parece sugerir? Ou será a L’Oreal um investimento de maior risco que uma imobiliária londrina como a Foxtons, ou a Nestlé em comparação com o grupo hoteleiro Accor? Na sua opinião, na atualidade, alguns fundos nos quais as ações de capitalização média têm maior peso, poderiam mostrar Betas e sensibilidades ao mercado baixas, mas poderiam ter em carteira empresas que estariam mais expostas a uma desaceleração económica, que a Sanofi ou L’Oreal. Por esse motivo, o investidor tem que estas mais atento que nunca. O atual contexto de mercado representa um claro desafio. O mundo que antes conhecíamos já não existe.
