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Como gerar maiores retornos em obrigações sem abandonar a dívida investment grade?


Para gerar mais rentabilidade em obrigações o investidor não tem a obrigação de assumir um risco maior caminhando na direção das obrigações com um rating mais baixo. No difícil contexto de mercado atual, existem outras opções que podem funcionar mantendo-se no segmento de dívida investment grade. Por exemplo, criando carteiras centradas única e exclusivamente nas obrigações que mais paguem. Isto pode materializar-se de duas maneiras: através de um fundo de gestão ativa ou através de um produto passivo.

Em 2019, os dados mostram que a gestão passiva está a ganhar tração no mundo das obrigações. “Os ETF de dívida investment grade continuam a liderar as subscrições na Europa em 2019, com um aumento de 14.500 milhões de dólares desde janeiro, quando a classe de ativos no seu conjunto captou novos registos no valor de 45.000 milhões”, revela Aitor Jauregui, responsável da BlackRock para Portugal, Espanha e Andorra, que sente no mercado ibérico uma tendência semelhante.

Os investidores estão a utilizar estes produtos para replicar os principais índices de obrigações, sendo os da iShares os maiores do mercado. A pergunta é... o que explica esta forte procura por estratégias passivas de dívida investment grade? A chave poderá estar nos custos. “Num contexto no qual não há taxas de juro, as comissões são muito importantes e a gestão passiva está a oferecer produtos muito baratos, sobretudo se se comparar com os custos dos fundos ativos”, explica César Muro, especialista de Investimento em Gestão Passiva na DWS.

A inovação, no mundo dos ETF de obrigações, está a favorecer este fenómeno ao pôr à disposição dos investidores, estratégias que lhes permitem dar resposta à parte da problemática de como gerar uma rentabilidade atrativa num contexto de taxas negativas sem abandonar a segurança que oferece o investment grade. Cabe recordar que, em média, na Europa a taxa de default do segmento AA e A está em torno dos 0,2% enquanto no segmento BBB se situa nos 0,56%. Baixar para BB (high yield) já é um empurrão para assumir um risco de incumprimento muito mais elevado (3,7%).

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O inconveniente com o qual se deparam muitos investidores é que dentro do universo de dívida europeia com grau de investimento existe dispersão, com emissores que oferecem um cupão relativamente atrativo e outros cuja yield é negativa. Isto faz com que a rentabilidade final obtida por quem adota uma estratégia de buy & hold  se reduza. Uma solução para esta questão poderá centrar-se unicamente nas obrigações que oferecem maior cupão. O que acontecerá se investir de forma passiva apenas na metade do mercado investment grade europeu com uma yield mais elevada?

Para tratar de responder a estar pergunta, podemos analisar o que aconteceu no passado comparando  a rentabilidade oferecida pelo índice tradicional – o iBoxx Euro Corporates – com o índice que tem em consideração unicamente metade das obrigações com maior yield – o iBoxx Euro Corporates Yield Plus-. Ao nível de retorno, ao longo da última década esse maior spread traduziu-se num retorno maior. Concretamente, a rentabilidade anualizada do segundo terá sido de 5,67% face a 4,55% do índice genérico (fonte do gráfico: DWS).

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Essa evolução não é linear. Tem os seus picos. Nestes momentos de stress de mercado, como em 2011 quando se previa a rotura do euro, as obrigações investment grade com maior yield sofreram mais. “O melhor para o investidor é que este conhece a sua carteira em todos os momentos, em que parte da curva está, a sua duração, o rating médio, o spread... Isto permite-lhe ser capaz de explicar o comportamento do ETF e a sua performance attribution a qualquer período”, indica Muro (fonte do gráfico: DWS).

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Neste sentido, é importante ter em conta que, em termos de construção de carteira, esta estratégia também dá lugar a outros fatores dos quais o investidor deve estar consciente e deve ponderar.  Continuará a ser uma estratégia muito diversificada, mas com menos de metade das obrigações, o dobro de exposição a dívida subordinada (25% face a 11%), rating médio que continua a ser investment grade, mas com um escalão inferior (BBB+), uma volatilidade ligeiramente superior e um máximo drawdown também maior. Assim, o investidor deve também estar consciente da forma como gere o produto que replica. O que acontecerá, por exemplo, se uma obrigação perder o rating de invesment grade? Automaticamente, essa obrigação deixará de fazer parte do índice, mas... e do ETF?

Tomando como exemplo o fundo cotado da DWS, o Xtrackers iBoxx EUR Corportate Yield Plus UCITS ETF, o produto pode ter até 20% em obrigações high yield com um rating BB. O nível mais elevado foi alcançado em 2012, quando atingiu os 13%. Agora está em torno de 3%. A ideia subjacente por trás desta estratégia é que o ETF não se sinta forçado a vendê-lo porque, tradicionalmente, os fallen angels sofrem mais precisamente antes que isto aconteça e posteriormente tendem a recuperar. Se ao fim de um ano ou dois, já não está dentro dos 50% que mais paga, excluem-no. 

No caso concreto desta estratégia trata-se de um produto passivo de smart beta, mas dentro da oferta que comercializam as gestoras também se podem encontrar até ETF ativos cujo objetivo é o mesmo: otimizar a exposição ao mercado de obrigações em distintos segmentos de mercado. É o que faz a J.P. Morgan AM com a sua família de ETF de dívida emergente, que não se limita a replicar um índice, mas fazer uma gestão ativa eliminando do subjacente alguns emissores que consideram que, se os eliminarem através de uma gestão ativa, pode derivar em resultados positivos para o cliente.

“Ultimamente, estes produtos registaram um melhor comportamento que os seus pares ao não ter obrigações argentinas em carteira. Num índice de obrigações, os emissores mais endividados são os que têm um peso maior. Se através da análise podemos eliminar ativos com elevado risco de default, estamos a otimizar ganhos”, afirma Massimo Greco, responsável da J.P. Morgan para a Europa Continental. É o caso, por exemplo, do JPM USD Emerging Markets UCITS ETF, um dos produtos a que o especialista faz referência.

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