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Como aproveitar as ineficiências da gestão passiva para melhorar os retornos da gestão ativa


O confronto entre a gestão ativa e gestão passiva tem crescido durante os últimos anos, sendo que diversos estudos e notícias têm contribuído para reavivar esta divisão. O mais recente foi o da consultora McKinsey & Company, que concluía que a única via das gestoras ativas para continuar a gerar retornos superiores aos dos produtos com estratégias passivas teria que passar por uma viragem em direção aos ativos alternativos. No entanto, da Franklin Templeton Investments afirmam que “os problemas passivos podem ser oportunidades ativas”. Esta é a perspetiva de Norman Boersman (diretor de investimentos da Templeton Global Equity Group), Cindy Sweeting (diretora de gestão de carteiras da Templeton Global Equity Group) e Heather Arnold (diretora de análise da Templeton Global Equity Group), assegurando que “à medida que cresce o segmento passivo de mercado, as oportunidades para os investidores ativos apenas deveriam melhorar”.

Boersman, Sweeting e Arnold assinalam que os problemas gerados pelos fundos passivos não são meramente transitórios. Para além disso, detetaram uma série de limitações de ordem estrutural “que poderiam resultar na destruição de valor ao longo do tempo”. Para ilustrar estes problemas partem do princípio value de comprar barato e vender caro. “Os fundos passivos tendem a fazer exatamente o contrário”, sustentam. Desenvolvem a sua explicação com o seguinte raciocínio: “Muitos destes produtos estão ponderados por capitalização. Para seguir em linha com as alocações do índice, os fundos passivos compram mais “quantidade” dos títulos que vão ficando mais pequenos. E o contrário também acontece. Ao executarem este processo, estão a passar, de forma quase eterna, dos títulos mais baratos que se comportaram pior comparativamente com o mercado, para os títulos mais caros e com um potencial de subida limitado”. Por isso, consideram que “os investidores que compram um índice indexado estão a exacerbar os desequilíbrios entre oferta e procura, ao ser perpetuado o momentum”.

Outra limitação estrutural detectada nos fundos passivos é que como na hora de investir não são tidos em conta nem os fundamentais nem a valorização, “são suportados riscos de investimento significativos e desnecessários”. Um  exemplo: os investidores que tenham comprado em 1989 um fundo indexado global tinham destinado 44% do seu investimento ao Japão. “Este enfoque nos grandes vencedores de ontem significa que tipicamente se aloca capital aos veículos passivos dependendo do tamanho e não dos retornos esperados, ou até mesmo da taxa de crescimento”, afirmam Boersman, Sweeting e Arnold. Estes fazem uma afirmação contundente: “Acreditamos que alocar o capital nestes termos, prejudica a competição e empobrece o capitalismo do mercado livre”. A este acrescentam ainda outro problema: “Nem toda a indústria se pode tornar passiva. Sem gestoras ativas que pratiquem uma due diligence e facilitem a descoberta de preços, não existe mercado para um replicador de índices que se possa replicar”.

O último problema tem a ver com as comissões: “Os produtos passivos costumam oferecer garantias sobre um comportamento pior de mercado face às comissões de comercialização. Na nossa opinião isso é impossível. Nunca vamos conseguir o objectivo de maximizar o potencial de retorno real ao longo do tempo, se estamos a gerar um comportamento inferior ao do mercado até à eternidade. Achamos que estar “encerrados” na subponderação é um preço demasiado alto a pagar”.

Os especialistas denunciam que muito pouca desta informação chegou ao debate “ativos vs passivos”, no qual a crítica mais habitual é que os gestores com estratégias ativas tendem a gerar rendimentos inferiores ao índice depois de comissões. “Isto não é tanto uma crítica à gestão activa, mas sim o reconhecimento de uma simples realidade matemática”, defendem, citando o Nobel Wlliam Sharpe quando afirmou na sua obra “A aritmética da gestão passiva”, que a soma acumulada de todos os investimentos era igual ao retorno de mercado, o que exclui as comissões.

Gestores não tão ativos

Outro dos pontos sobre os quais a Franklin Templeton fala é a tendência em incluir dentro da indústria de gestão ativa, gestores que não são assim tão ativos. Citam o estudo de 2009 dos professores de Yale, Martijn Cremers e Antti Petajisto, no qual aparece pela primeira vez o conceito de active share como uma medida da atividade dos gestores. E recordam que a descoberta mais surpreendente do dito estudo é que não havia assim tantos gestores que se esforçassem para conseguir bater o índice. Na verdade, uma das conclusões do estudo foi que a taxa de gestores verdadeiramente ativos caiu de 60% em 1980, para menos de 20% em 2009.

Numa atualização posterior, Cremers descobriu ainda que tão importante como afastar-se do índice de referência é manter o investimento durante um longo período de tempo. “Segundo a tendência atual, evidenciada pela imprensa, os fluxos de fundos da indústria parecem ficar afastados dos gestores de longo prazo especializados na seleção ativa de valores”, dizem. Os três especialistas terminam com a seguinte conclusão: “Os gestores ativos com estilos distintivos e contrarian, e horizontes de longo prazo, podem demonstrar as suas vantagens. Esta abordagem não é apenas apoiada pela investigação académica; está firmemente enraizada em provas empíricas”.

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