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Anatomia de uma Gestão Ativa


A grande maioria dos gestores de gestão ativa sente-se encurralada num anacronismo financeiro, onde a disciplina de um processo de investimento encontra uma grande dificuldade de aderência à realidade. A razão é simples, num mercado emergido em liquidez e numa curva de rendimentos completamente manipulada a nível global, esfuma-se o valor do ativo sem risco e perde-se o significado das valorizações e das métricas financeiras implícitas nos mercados acionistas globais.

No ano passado, parecia-nos credível que uma expansão de múltiplos de mercado pudesse ocorrer pela simples constatação que o custo de oportunidade de longo prazo iria permanecer baixo durante muito tempo. De facto, as forças deflacionistas da dívida, da digitalização, da demografia e da desigualdade, continuam a ser um forte handicap à inflação, apesar da pretensa enorme liquidez no sistema. Esta premissa de taxas de juro de longo prazo baixas durante um período longo, iria obrigar os investidores  a alongar o seu horizonte temporal de investimento, o que na prática se traduzia por comprar múltiplos de mercados mais elevados, no sentido em que o múltiplo PE (Price Earning), para além de uma medida financeira é uma medida temporal.

Os pressupostos desta expansão de múltiplos assentavam também numa suposta maior previsibilidade de resultados empresariais num ciclo económico duradouro, mas de retornos baixos. Por outro lado, o tema do investimento socialmente responsável à medida que se fosse cristalizando era um catalisador perfeito, no sentido em que iria contribuir também para reduzir os riscos idiossincráticos do investimento, justificando assim uma predisposição dos investidores a pagar múltiplos mais elevados.

Depois veio o Covid-19... A primeira reação do mercado foi sobrevalorizar os efeitos recessivos da pandemia, ignorando a natureza do seu carácter temporário, negligenciando a capacidade de resposta das autoridades e a solidez de muitas empresas, precipitando os mercados  numa queda vertiginosa totalmente despropositada. Mas agora numa segunda fase, parece-nos que os investidores estão a sobrevalorizar em demasia a extrema liquidez e a falta de alternativas de investimento, deliberadamente ignorando, que no  curto prazo, ninguém ainda entendeu muito bem qual é o ponto de partida desta recessão dos resultados empresariais. Não podemos ignorar que todos os mercados estão-se a ressentir em termos globais e quando isso acontece não é nada fácil para as empresas lidarem com a alavancagem operacional e com a alavancagem financeira.  As empresas não estão em guerra, mas ainda estão a contar espingardas, porque ainda não conseguem prever a extensão do grau do consumo de capital que ainda têm de incorrer e muito menos quais são realmente as perspetivas de crescimentos de resultados futuros.

E a dificuldade torna-se maior, quando constatamos que  a economia está dopada por uma dose cavalar de analgésicos que tratam a dor, mas não é certo que cicatrizem todas as feridas: programas de liquidez dos Bancos Centrais,  layoffs financiados pelos Estados e moratórias.

Se é verdade que neste mundo de retornos parcos a longo prazo é uma exigência procurar ter  exposição a  ativos reais, não é menos verdade que é uma maior imposição procurar entender o quanto estamos a pagar por esses ativos reais.

Nesta segunda metade do ano, ainda vamos continuar a desconfinar, à espera de uma vacina e  a prolongar os layoff e as moratórias. No essencial, persistem dúvidas sobre o processo de normalização da economia, sobre o potencial de recuperação dos resultados das empresas e sobre a capacidade dos Estados em continuar a suportar fiscalmente esta situação. Este último ponto ganha particular relevância nos EUA, onde a probabilidade das eleições provocarem uma alteração do incumbente na Casa Branca, aumenta também a probabilidade de se começar a descontar uma reversão parcial ou total dos cortes de impostos, o tal corte muito querido aos mercados...

Sim, para além do Covid-19 ainda existem muitos temas económicos e geopolíticos em aberto... Mas atenção, também não é minha intenção de agora começar a libertar todos os demónios. Desculpem-me lá os mais pessimistas se vos induzi em erro e vos entusiasmei!

Continuo acreditar que partir do momento em que soubermos avaliar qual vai ser a dimensão real dos estragos provocados por esta pandemia, dificilmente se vai poder ignorar que com tanta liquidez e com tanta capacidade de regeneração, vamos seguramente ter um Boom económico. Mas para isso temos de saber qual o ponto de partida, porque para haver regeneração temos de saber avaliar  as oportunidades.

À parte da responsabilidade fiduciária que um gestor ou um consultor de investimentos tem de ter perante uma situação tão anómala como esta e que levanta tantas incertezas, há métricas financeiras que só se justificam pagar se a expetativa de retorno é muito elevada, o que não nos parece ser o caso atual.

Por tudo isto, não é vergonha nem embaraço para ninguém deter liquidez, porque esta apesar de atualmente ser um ativo oneroso, frequentemente transforma-se num ativo precioso. Fechar os olhos e passivamente deixar-nos seguir com a maré não nos parece ser a solução.

Quem sabe se esta segunda metade do ano não vai pertencer integralmente à Gestão Ativa... 

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