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Ainda há yield no mercado


O contexto atual nos mercados de fixed income deixa pouco espaço para obter um rendimento decente. Perante este desafio, qualquer oásis de rentabilidade pode ser interessante para aqueles gestores que precisam ou gostam da regularidade de um cupão na sua abordagem de investimentos. E foi para apresentar um desses oásis que Rob James, portfolio manager no Merian Financials Contingent Capital Fund da Merian Global Investors, veio a Portugal apresentar uma estratégia de investimento que se apresenta como uma solução ainda válida para o puzzle difícil de resolver que é o mercado de fixed income atual.

Os títulos em que investe? Coco, contingent convertible bond ou Additional Tier 1 Bond. São vários os nomes pelos quais se podem chamar estes ativos criados recentemente em resposta às necessidades de capital do sistema bancário europeu. “As AT1 bonds são obrigações convertíveis, parte do capital do sistema bancário e, se um banco se encontrar em apuros, verdadeiramente em apuros, esta obrigação converte-se em equity”, introduz o gestor. No entanto, complementa a afirmação dizendo que apesar de se encontrarem no segmento mais arriscado da estrutura de capital de um banco, na verdade, investir nesses ativos “não é muito diferente de investir em qualquer tipo de instrumento de crédito de uma empresa. Se a decisão de investimento for a errada e a empresa enfrentar dificuldades, o equity é erradicado e a empresa é recapitalizada pelo crédito”.

Exemplo prático: HSBC

De que forma é que o investimento numa obrigação que é parte do capital de um banco está em risco? O gestor da Merian Global Investors recorre ao exemplo do banco HSBC para ilustrar. Neste momento, diz, o banco britânico, apresenta-se com 14,3% de capital a suportar o seu balanço. “As CoCo são convertidas em capital se este nível descer para os 7%. Menos de metade. Para tal o HSBC teria que apresentar perdas na ordem dos 100 mil milhões de dólares. Se tal acontecesse e estivessemos investidos nessas obrigações teríamos falhado redondamente na decisão de crédito, no entanto, esse não é o nível que mais nos preocupa. Acima dos 7% existe um nível - diferente para cada banco - em que os cupões dos instrumentos AT1 são suspensos, o que no caso do meu exemplo aconteceria nos 11,4%. Mas muito antes de chegarmos a esse ponto, o banco central estaria a exigir ao HSBC um reforço de capital”, explica. “Para um investidor em CoCos isto proporciona um grande conforto”, vaticina. 

O que mudou?

Este tipo de instrumento é, nas palavras de Rob James, ‘brand new’.  Apenas existem há cerca de cinco anos e nasceram no contexto da crise financeira e com o apoio regulatório. Em 2013 o BBVA foi o primeiro banco a emitir os instrumentos e foi seguido de muitas instituições financeiras investment grade como o UBS, Credit Suisse ou Santander. “E estes bancos são ‘national champions’. Grandes bancos investment grade que ofereciam e oferecem nestes instrumentos uma yield mais elevada do que o próprio segmento high yield. E com uma muito baixa volatilidade apesar de muita gente os interpretar como ativos com um risco muito elevado.”

Rob James ilustra com números o que mudou no sistema bancário desde a grande crise financeira e de que forma isso lhe dá o conforto que necessita. 

“Os rácios de capital no sistema bancário europeu antes da crise situavam-se nos 5,1%. Hoje em dia são, em média, 13,5%. É uma evidência de como o cenário mudou na última década. Para o mesmo balanço hoje em dia temos cinco vezes mais capital e muito menor alavancagem. E investir em CoCos representa confiar no facto de que os balanços estão muito melhor do que estavam”.

Idiossincrasias

São várias as características deste tipo de instrumento financeiros destacadas pelo gestor. A yield é uma delas, já que o fundo apresenta uma yield de 7% medida em dólares, mas também o comportamento dos títulos que não se correlacionam com outras formas de crédito. “As CoCos são mais correlacionadas com ações dos banco, mas o beta é muito baixo. Com o nível de yield que pagam e a volatilidade que os ativos apresentam, num mundo ajustado ao risco, pagam muito bem”. Adicionalmente, o gestor salienta que o cupão destes instrumentos é estabelecido com uma taxa de juro benchmark e um spread. São também títulos que são callable a cada cinco anos com reset da taxa de juro de referência, o que faz com que num contexto de subida de taxa de juro as obrigações de longo prazo percam e as CoCos, por via do reset, se vão adaptando ao novo contexto de taxas. “E o facto de a cada cinco anos poderem ser ‘chamadas’ faz com que se transacionem como títulos de curto prazo, daí a baixa volatilidade”, explica. 

 

CoCo ou equity?

A equipa de gestão do fundo, da qual faz parte Rob James tem uma abordagem dual aos títulos. Por um lado, a perspectiva do fixed income, por outro, a dos gestores de equity. Rob James faz parte desta última. “O que vimos no caso do Unicredit em Itália foi que perante uma exigência de reforço de capital por parte do regulador, o banco preferiu aumentar capital a tocar nos seus instrumentos AT1. De uma perspectiva de custo de capital, uma CoCo é mais barata do que equity. No meu mundo, o custo de equity de um banco é cerca de 10% depois de impostos. A CoCo, como é dedutível nos impostos, representa um custo de 5%. Se se está no negócio de minimizar os custos de capital quer-se o máximo de CoCos possível. Apenas podem ter um pouco em balanço, mas as que têm, há que manter intactas”, explica o especialista. 

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