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Ações: caras ou baratas?


Na última atualização do seu Guide to the Markets, a J.P.Morgan Asset Management introduziu alguns gráficos interessantes que abordam os estado atual das avaliações dos distintos ativos que compõem o universo das ações globais. Por exemplo, começando pela Europa e tendo como referência o rácio PER, pode-se observar que no caso do MSCI Europa, as ações terminaram o ano com um PER médio de 14,8x, face à média histórica de 14x desde o ano 2000. Ou seja, as ações europeias estão a ficar mais caras. Uma forma complementar de comprovar este dado é comparar o lucro por ação (LPA) do MSCI Europe com o nível a que o índice fechou 2016: tal como demonstra o gráfico, existe uma grande brecha entre ambos que pode ser explicada pela expansão dos múltiplos.

Em vez disso, utiliza-se como referência o rácio PER ajustado ciclicamente (com lucros médios nos últimos dez anos ajustados à inflação), onde se pode ver que o índice terminou o ano passado com uma média de 16x, face à  média história de 17,8x, o que se pode interpretar com o facto das ações europeias ainda terem potencial para se valorizarem.

A terceira forma de comprovar se as ações europeias estão baratas ou caras é mediante a comparação da rendibilidade média do dividendo face à TIR da bund a dez anos. Aqui, é onde se vê uma maior diferença em termos relativos: as ações europeias oferecem uma rendibilidade média por dividendo de 3,4% no dia 31 de dezembro passado, face a 0,2% da dívida alemã a dez anos.

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A gestora introduziu estes e outros dados num quadro onde decompõem o MSCI Europe por sectores e por parâmetros em cada ano. Numa visualização rápida, é possível ver que o sector que terminou 2016 com o PER mais baixo, em termos absolutos, foi o financeiro, com 11,7x; no entanto, o sector está caro em termos relativos, já que a sua média histórica, nos últimos 15 anos, foi de 10,6x.

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Para terminar este bloco, a entidade foca a sua análise em ações europeis de pequena capitalização, que historicamente mostraram um potencial de valorização superior às empresas de grande capitalização. Segundo o rácio preço/valor contabilístico, pode-se observar que atualmente as small caps europeias apresentam valores em linha com a média histórica - 1,8x o valor contabilístico (dados de 31 de dezembro de 2016).

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Ações norte-americanas

A fotografia onde se veem os ativos da bolsa norte-americana é, todavia, mais ajustada e assim o demonstram os gráficos. No primeiro, que também aborda a relação entre a cotação do índice - neste caso o S&P 500 - pode observar-se que a relação histórica entre ambos foi muito estreita, com ambos a estarem em máximos históricos. No entanto, da J.P.Morgan Asset Management fazem uma apreciação: a trajetória do LPA varia, enormemente, se se inclui ou exclui o sector da energia. Se se incluir, observa-se um crescimento negativo desde meados de 2014 que recuperou recentemente; se se excluir, o crescimento estabilizou em baixa durante o ano passado, embora seja positivo.

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O rácio PER também dá uma imagem de valorização em alta. Por exemplo, o rácio PER estimado do S&P500 terminou 2016 com 16,9x, face aos 16,5x que é o valor médio histórico dos últimos 26 anos. Para que os investidores tenham uma ideia, a gestora destaca que o PER máximo histórico foi de 27x, valor alcançado durante a bolha  dotcom, que ocorreu perto do ano 2000. Se se observar-se a mudança do PER de Shiller (ajustado ciclicamente a dez anos) a diferença é muito maior: se a média histórica é de 16,7x, o indicador terminou o ano passado em 28,3x.

Finalmente, para aqueles investidores que queiram ver se compensa mais investir em dívida norte-americana ou em empresas que pagam dividendos, o certo é que não há uma grande diferença, mas tende a favorecer a dívida soberana: as treasuries a dez anos estão a oferecer uma rendibilidade de 2,4% (dados de 31 de dezembro) face aos 2,1% da rendibilidade média por dividendo.

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No entanto, como os EUA são um país desenvolvido onde a inflação está a subir sistematicamente - o que poderá acelerar o ciclo de subidas das taxas por parte da Fed - da J.P.Morgan Asset Management mostram mais gráficos que ajudam a contextualizar as possibilidades de investir em ações num ambiente de reflação. O primeiro gráfico mostra a evolução do PER médio do S&P500 num ambiente de inflação alta. Pode-se observar que o rácio dispara quando o IPC interanual oscila entre 1% e 3%, que é o que acontece atualmente.

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No segundo gráfico pode-se ver a correlação entre taxas de juros e ações, assim como a reação das ações e das yields a dez anos, antes da subida de taxas de juro. Por exemplo, observa-se que depois da subida da taxas de juro em dezembro de 2015, o mercado reagiu inicialmente com perdas de 8%, embora tenha subida depois 19%.

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O mercado que oferece um desconto mais claro é o das ações emergentes (toma-se como referência o MSCI Emerging Markets). Se olharmos para o rácio preço/valor contabilístico, pode-se observar que terminou o ano passado em 1,51x, face à média história de 1,79x, ao longo dos últimos 20 anos.

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No entanto, não se deve tratar os emergentes como um todo homogéneo, e isso é demonstrado no gráfico seguinte: a Ásia emergente é a região com melhores perspetivas de crescimento do LPA, seguida da Europa emergente e, em último, da América Latina. É necessário esclarecer que a tendência asiática é estável, enquanto que a América Latina e a Europa emergente apresentam uma recuperação tímida.

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O último gráfico reúne as previsões do PER, preço/valor contabilístico, preço/fluxos de caixa futuros e rendibilidade por dividendo dos países emergentes mais representativos.

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