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A história de um investidor em obrigações globais ao longo dos últimos 10 anos


TRIBUNA de Peter De Coensel, CIO de Fixed Income, da Degroof Petercam Asset Management (DPAM)​. Comentário patrocinado pela Degroof Petercam Asset Management (DPAM).

Passaram dez anos desde que assumi a gestão do fundo DPAM L Bonds Universalis Unconstrained. O início desta viagem em plena Grande Crise Financeira abriu caminho para um desempenho sólido. Contudo, a vantagem para os nossos investidores centra-se na participação num fundo de obrigações com rendimentos sólidos ajustados ao risco. Este fundo sem restrições conta com um conjunto de investimentos em obrigações com maior grau de convicção, incluindo obrigações governamentais e crédito empresarial em várias moedas, sendo a exposição aos fatores de risco cambial, de taxas de juro e de spreads de crédito acompanhada permanentemente. Esta abordagem diferente conseguiu oferecer tranquilidade à nossa base de investidores à medida que o rendimento real se foi situando num intervalo de volatilidade realizada de 5% a 7%.

Ao definir o caráter sem restrições do fundo, é importante refletirmos em termos de leque de opções. Identificamos, selecionamos e aumentamos os níveis de convicção em todos os segmentos de obrigações e títulos sem as típicas considerações de investimento com base em benchmarking. Procuramos investimentos em obrigações globalmente em todos os segmentos cobertos pela equipa de obrigações da DPAM. O último atributo do nosso fundo sem restrições é a flexibilidade: é nela que baseamos a avaliação e monitorização do sistema de investimento de médio a longo prazo. A experiência já nos permite ter a capacidade e a audácia para abrandar sempre que percebemos que as nossas hipóteses de investimento numa abordagem top down mudaram. Nesse momento, adaptamos a composição da carteira.

Essencialmente, o fundo vai proteger e gerar capital no seguimento da nossa perspetiva de investimento global, perspetiva essa que varia entre a incerteza e a confiança. As condições de incerteza são refletidas numa alocação com baixo risco, com cálculos mensais do consumo de VaR. No momento em que as perspetivas obrigacionistas melhorem e o valor a longo prazo volte a surgir em segmentos de obrigações específicos, a carteira vai aumentar os níveis de convicção e o consumo de VaR. A única restrição que pomos em prática, e que é essencial, é um valor em risco (VaR) ex-ante mensal máximo de 3%. Este aspeto traz uma robustez efetiva ao processo de investimento e evita um risco demasiado agressivo em todas as estratégias long only ou de valor relativo. Nos últimos 10 anos, o VaR oscilou entre 1,5% e perto dos 3%.

Os investidores do fundo devem aceitar que são tomadas decisões que nem sempre são consensuais e não devem comparar os rendimentos com índices de referência tradicionais. Ao longo do tempo, o fundo Universalis foi superando a maioria dos índices de referência tradicionais. Vamos analisar alguns momentos fulcrais dos últimos 10 anos.

1.Track record: uma história de convicção, proteção e crescimento de capital

Entre o final de janeiro de 2009 e o final de janeiro de 2019, a classe de ações institucionais do fundo DPAM L Bonds Universalis Unconstrained gerou um rendimento líquido de 6,37% numa base anual (YoY) ou acumulado de 85%. Nesse período, podemos observar 5 anos com desempenhos entre os 8,8% e os 15,43%, 4 anos com desempenhos estáveis entre -0,54% e +0,76% e um 2013 desapontante a -5,24%.

A evolução do nosso orçamento de VaR em todos os fatores de risco principais associados às obrigações é acompanhada desde 2012, sendo evidente a nossa abordagem dinâmica.

Alguns marcos em análise:

  • A meados de 2009 a poeira assenta. No nosso comentário mensal, chamamos a atenção para a valorização historicamente atrativa das obrigações corporativas por todo o mundo. O peso das obrigações governamentais no nosso fundo é muito limitado e direcionado para obrigações governamentais de mercados emergentes, que passam pela Grande Crise Financeira em grande estilo. Ao longo de 2011, introduzimos a plataforma de análise de risco Barclays POINT. Tomamos a decisão de respeitar um limite mensal de VaR de 3% num intervalo de confiança de 90%.
  • Devido à falta de exposição às obrigações governamentais da UEM, conseguimos escapar à crise da dívida europeia que se desenvolve entre o verão de 2011 e 2012. A nossa estratégia de alocação em obrigações denominadas em dólares e moeda local dos mercados emergentes mostra-se necessária. Com um persistente programa de “alívio quantitativo” (quantitative easing) da Reserva Federal norte-americana (Fed) a inflacionar todos os ativos financeiros, 2012 foi outro bom ano.
  • Na primeira metade de 2013 dá-se o chamado taper tantrum de Ben Bernanke. A nossa solução passou por procurar cobertura no nosso risco de spread de crédito, o que acabou por ser uma má decisão, uma vez que, ao contrário do previsto, as obrigações de mercados emergentes em moeda local foram fortemente atingidas. Ao longo desse verão, os juros a 10 anos nos EUA disparam de 1,65% para 3% e o fundo registou um valor patrimonial líquido (NAV) baixo no final de agosto. Durante agosto, reduzimos drasticamente o nosso risco cambial associado aos mercados emergentes. O comentário mensal de setembro de 2013 conclui que a valorização regressou aos mercados globais de rendimento fixo. Aumentámos o risco de duração e de curva das taxas de juro. Analisando a contribuição da curva a azul no gráfico abaixo, observamos que a contribuição alarga claramente dentro do nosso limite de VaR. Em 2014 colhemos frutos, com um rendimento superior a 15% para os nossos investidores.
  • Em meados de 2015, preparámo-nos para um ciclo de subida das taxas de juro norte-americanas. Dá-se início a uma redução ponderada do nosso perfil de risco de duração e curva. Ao mesmo tempo, beneficiámos em parte dos nossos investimentos em obrigações governamentais da categoria investment grade (IG). Definimos uma estratégia de cobertura de crédito através de uma posição longa com base no índice Itraxx Crossover. Quando a crise energética e dos materiais básicos explode, entre o final de 2015 e o início de 2016, conseguimos resistir às dificuldades. Em 2016, o fundo dá mais um passo em frente, aproveitando o impulso favorável do programa de compra de ativos do BCE.
  • Ao longo de 2017 e durante a primeira metade de 2018, optámos por uma construção da carteira defensiva: temiamos os efeitos de uma política monetária agressiva por parte da Fed, por isso, baixámos a alocação em dólar e levámos a cabo coberturas da taxa de juro importantes nos investimentos em euro e dólar. No início de 2017, demos preferência às obrigações governamentais da periferia da UEM em detrimento do risco de crédito de categoria IG. O VaR geral desce para valores bem abaixo dos 2% devido ao risco baixo de curva e de taxa de juro do ciclo. A duração modificada do fundo desce em direção aos 2%. Protegemos capital à medida que as taxas a longo prazo norte-americanas subiram ao longo do verão de 2018.
  • A crise dos Títulos do Tesouro italiano (BTP) marca o início da próxima fase do fundo. Decidimos afastar-nos do que, na verdade, era um conjunto de estratégias de valor relativo. Todas as coberturas da taxa de juro são abandonadas ao longo do verão e do outono de 2018 e assumimos um perfil de duração mais longa. A 19 de dezembro de 2018, dia em que a Fed norte-americana sobe as taxas para 2,25%/2,5%, vendemos as nossas coberturas de crédito com base no índice Itraxx Crossover e assumimos completamente o risco de spread de crédito. Ao longo do primeiro mês de 2019, conseguimos rendimentos de 2,6% e o fundo DPAM L Bonds Universalis Unconstrained atinge novos máximos históricos. O impulso positivo das obrigações volta aos mercados.
  1. Perspetiva: rendimentos esperados das obrigações novamente com ajuste inferior

Prevemos uma baixa volatilidade à volta do processo de definição da taxa de juro nos próximos 2 anos. O nosso cenário de base preconiza uma curva de yields dos Títulos do Tesouro dos EUA estável. Este caminho poderá trazer uma inclinação no início da curva, à medida que o crescimento e a inflação forem dececionando. Apesar do ruído criado por posturas políticas, existe valor nos mercados obrigacionistas mundiais. No gráfico abaixo, apresentamos as yields nos principais mercados de obrigações governamentais, desde imediatamente antes da Grande Crise Financeira até ao momento.

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Fonte: DPAM

Entretanto, dentro da estratégia unconstrained, decidimos participar e assumir o risco de duração, curva e spread de crédito específico num conjunto de obrigações governamentais de mercados desenvolvidos e mercados emergentes, juntamente com um conjunto cuidadosamente selecionado de obrigações empresariais. Mantemos uma exposição cambial equilibrada. O fator de risco cambial, isto é, o risco cambial em moedas diferentes do Euro, melhora a diversificação global da carteira. O risco cambial é crucial para o nosso sucesso.

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