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30.º aniversário do MSCI Emerging Markets (II): comparação de retornos


O índice MSCI Emerging Markets celebra em 2018 o seu 30.º aniversário como indicador de referência para as ações de países emergentes (como já apresentado numa primeira parte). Para além de estudar a evolução do indicador por componentes, tanto em termos de país como de setores, especialistas da AXA IM analisam quais são os rendimentos históricos do indicador e chegam a algumas conclusões úteis.

Nas últimas três décadas, o indicador teve que lidar com eventos endógenos, como o Efeito Tequila ocorrido no México em 1994, o colapso do rand sul-africano em 1996, o Efeito Vodka da Rússia em 1998, com a devolução record do rublo, e a Crise Asiática de 1997. A isto junta-se ainda o impacto de outras crises globais, como o rebentar da bolha dotcom ou a Crise Global Financeira que arrancou em 2008.

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A primeira grande lição apresentada pelos especialistas é a necessidade de intervir com visão a longo prazo: desde o seu lançamento, o MSCI Emerging Markets tem acumulado um retorno em dólares de 2.422% ou, o que significa o mesmo, de 11,4% composto anualizado, face aos 8% anualizados dos índices de países desenvolvidos durante o mesmo horizonte temporal. Sobre uma base ajustada ao risco, os retornos do indicador continuam a ser mais atrativos do que os dos seus equivalentes desenvolvidos, de 23% face a 15%. Adicionalmente, e tendo em conta que as obrigações do tesouro dos Estados Unidos são um ativo livre de risco, na AXA IM calculam que os rácios de Sharpe para as ações emergentes e desenvolvidas sejam respetivamente de 0,24 e 0,14.

Por outro lado, é necessário recordar que as ações emergentes têm sido historicamente muito mais voláteis do que as desenvolvidas: a maior queda do índice desde o seu lançamento foi de 65%. “Tradicionalmente, os emergentes foram considerados como um mercado de beta alto num contexto internacional. No entanto, mais recentemente e dada a crescente estabilidade económica e política nos mercados desenvolvidos, existiram momentos em que a Zona Euro, o Reino Unido e o Japão demonstraram betas mais altos em relação ao índice global”, explicam os analistas da AXA IM.

De onde vêm os retornos?

xPartido do facto que os retornos totais de um mercado de ações se dividem geralmente em três fontes – dividendos, crescimento dos lucros e expansão de múltiplos – na empresa constatam que os retornos de ações emergentes apresentaram uma evolução semelhante aos mercados desenvolvidos, ao constituir o crescimento dos lucros e do pay out dos dividendos como as maiores fontes de rentabilidade a longo prazo.

“Durante as últimas décadas, numa base anualizada, o crescimento dos lucros e dos dividendos contribuiu em 5,5% e 2,7% respetivamente para os retornos totais, enquanto as mudanças de valorização se ficaram nos 0,2%.

xA importância das divisas

A equipa de análise da AXA IM também incide sobre a importância da divisa base na hora de contabilizar os retornos, ao constatar a enorme diferença entre os ativos em divisa forte e os denominados em divisa local: “O retorno total em dólares de 2.422% dos emergentes traduz-se num retorno total em divisa local de 133.002%, o que significa um retorno total anualizado de 27,1% nestes 30 anos”, afirmam.

Mas este não é o único papel assumido pela divisa. Da gestora, recordam que, ao longo das décadas de 1980 e 1990, as economias emergentes tiveram que enfrentar enormes choques que as obrigaram a empreender uma desregulação massiva das suas políticas financeiras e monetárias ao mesmo tempo que a implementação regulatória destas alterações estava atrasada. “Isto levou finalmente a crises bancárias, desequilíbrios na balança de pagamentos e devoluções das divisas”, indicam os analistas. Os regimes das divisas tiveram que se adaptar às novas estruturas económicas, ao mesmo tempo que estas economias mudavam a taxa de câmbio fixa na qual cotavam por taxas de câmbio livres, o que implicou sustentáveis ajustes para baixo. “Depois de todos os progressos, a frequência e profundidade da crise de divisas reduziu-se”, concluem na AXA IM.

Segundo os seus cálculos, a perda implícita por taxa de câmbio que um investidor assumiria em dólares por investir em ações emergentes foi de 12,4% anualizados nestes 30 anos, ainda que esclareçam que a maior parte das perdas se produziu entre 1987 e 2002, período em que as perdas por efeito divisa alcancem 31% anualizados.

Dito isto, indicam que, desde 2002, os picos nos ciclos de taxas de câmbio renderam uma média de 25%. “As divisas emergentes continuam a ser uma métrica chave para que os investidores calibrem os retornos esperados, e um fator importante com o qual se pode procurar diferenciação entre países”, acrescentam os especialistas.

Diferenciação

Face à tendência que perdurou durante muitos anos de tratar os emergentes como um bloco monolítico, da AXA IM destacam que “a força relativa dos ciclos económicos foi determinante para a rentabilidade relativa das ações emergentes”. Isto acontece devido ao facto de “o momento macro entre emergentes e desenvolvidos ter sido coerente historicamente com dinâmicas de rentabilidade relativas”.

Por exemplo, como o momento macro entre 2010 e 2016 desacelerou no mundo desenvolvido, isso traduziu-se num período de rentabilidade inferior nos emergentes. Assim, um dos danos colaterais da crise global financeira foi a deterioração significativa dos fundamentais emergentes: as margens de lucro ganharam terreno em 2009, caindo para 6,4%, para recuperar grande parte do que perderam em 2011 e voltar à tendência de queda até 2016. A recente recuperação do retorno sobre a ação (ROE) foi motivada em grande medida pelo impulso nas margens de lucro, com uma ligeira deterioração de rotação de ativos e um incremento marginal da alavancagem financeira”, indicam os analistas.

Segundo observam da gestora, esta correlação entre emergentes e desenvolvidos começou a reverter-se: “As espectativas de crescimento foram revistas em alta e o spread de crescimento continua a favorecer os emergentes ainda que numa proporção menor em comparação com o passado”. Por exemplo, calculam que o EPS agregado dos emergentes cotize atualmente com um desconto de 27% face ao seu máximo antes da crise, enquanto estima que, segundo o PER adiantado, os emergentes estão a cotar com um desconto histórico a longo prazo perto dos 20%.

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