O BCE anunciou, a 10 de março do ano passado, o seu programa de compra de obrigações corporativas, mais conhecido por CSPP. Um ano mais tarde, o programa revelou ser um sucesso, e os analistas da Amundi, Valentine Ainouz e Sergio Bertoncini, encarregam-se de explicar porquê, e, na verdade, qualificam-no como “uma autêntica alteração das regras do jogo para os títulos corporativos europeus”.
Os especialistas, que recordam que o CSPP, na realidade, só começou a funcionar a partir de junho, consideram que a partir do momento em que foi posto em prática, contribuiu para que a classe de ativos se tornasse “num segmento mais estável dentro do mercado de obrigações, tornando-se mais resistente aos shocks, não só em relação às suas correções históricas, mas também relativamente a outros produtos de spread”.
Isto é, o crédito europeu tem tido várias oportunidades para demonstrar que, nos mais recentes episódios de risco político, tem sido menos volátil – e, como tal, apresentou um perfil mais estável de rentabilidade – graças ao apoio do BCE. Assim, da gestora indicam que, entre março de 2016 e março de 2017, os títulos B e BB geraram retornos de 12% e de 10%, respetivamente, enquanto que o retorno dos títulos BBB se fixou em cerca de 4%. Os especialistas observam que a maior descorrelação foi registada entre o crédito europeu e a dívida soberana periférica, que sofreu muito mais devido ao risco político (referendo constitucional em Itália, proximidade das eleições em França).
O estado das valorizações
Para Aionuz e Bertoncini, “a outra face da moeda da rentabilidade gerada recentemente pelo mercado de crédito, observa-se nas valorizações mais ajustadas”. De facto, acrescentam que, recentemente, os spreads “caíram abaixo dos níveis que podem ser explicados pelos seus drivers habituais”, como, por exemplo, é o caso dos títulos high yield face aos títulos não-financeiros investment grade.
Segundo um cálculo feito pela Amundi, que teve em conta os principais indicadores macro, a volatilidade implícita das ações e o prémio de risco soberano, os spreads deverão alcançar um ponto de equilíbrio em 30 e 10 pontos base acima dos níveis atuais de high yield e dos títulos industriais com rating BBB. “O fator que parece contribuir para que os spreads do high yield estejam mais ajustados é a usual conexão com o risco sistémico, medida pelos spreads da dívida periférica”, explicam os especialistas.
Análise aos fundamentais
Os especialistas também avaliam os componentes da atualidade económica, em comparação com o ambiente observado no ano passado por esta altura. Em primeiro lugar, afirmam que o momento de crescimento da zona euro se fortaleceu nos últimos meses, e, consequentemente, aumentou as recentes perspetivas macro da Amundi para a zona euro em 2017. O duo de estrategas destaca a solidez da confiança empresarial e do consumidor – que estão próximas de máximos – ao mesmo tempo que o BCE continua a manter condições acomodatícias. Adicionalmente, observa-se um aumento da concessão de empréstimos bancários tanto a famílias como a empresas não financeiras, enquanto que o mercado primário continua aberto para as empresas que queiram financiar-se através da emissão de títulos. A fotografia fica completa com a constatação de que a volatilidade implícita das ações está baixa relativamente à sua média histórica.
A nota dissonante neste programa brilhante é o risco político – na opinião de Aionuz e Bertoncini, “é provável que condicione o valor relativo e o prémio de risco entre títulos soberanos em 2017”. Na verdade, indicam que, em termos relativos, a crescente incerteza política “afetou muito mais os títulos soberanos que os corporativos”. Por exemplo, o spread do título francês a dez anos negociava a 48 pontos base a 24 de janeiro; um mês mais tarde, já se encontrava perto dos 80 pontos, o que em termos relativos representa um salto de 66%. Não se observavam níveis semelhantes desde 2012, altura em que coincidia com a crise da dívida soberana.
A incerteza em torno das eleições francesas também se notou nos títulos investment grade e high yield gauleses: os especialistas descobriram que os spreads de ambos os tipos de dívida aumentaram, tanto para empresas financeiras como não-financeiras. O ponto mais curioso da análise é que os spreads dos títulos corporativos franceses aumentaram apenas entre 5% e 10% em termos relativos, quando comparados com o movimento dos títulos soberanos. Esta é uma tendência que também puderam observar ao comparar os títulos soberanos de Espanha e Itália com o papel corporativo de ambos os países.
“Como os emissores de dívida francesa representam 23% da dívida europeia investment grade e os emissores periféricos outros 10%, o risco de que se produza alguma correção e reequilíbrio da dívida soberana, certamente subiu, especialmente considerando que faltam apenas algumas semanas para as eleições, e a analisar pelas possíveis tendências reveladas pelas sondagens”, avisam os estrategas.
Neste contexto, tornar-se-á mais difícil implementar estratégias de valor relativo ao longo da curva, especialmente se for tido em conta a presença de taxas negativas. “É certo que, até agora, a pequena probabilidade de risco sistémico foi mais colocada no preço dos spreads da dívida soberana do que nos títulos corporativos, contudo, ao mesmo tempo, as taxas negativas complicam bastante a fotografia, dependendo do segmento da curva”, concluem na Amundi.
