Num contexto caracterizado por taxas de juro de longo prazo com margem para subir e por taxas de juro de curto prazo que permanecem inferiores à inflação em muitos países desenvolvidos, os investidores não têm grande escolha para aumentar a rendibilidade das suas carteiras de obrigações, salvo assumindo risco de crédito ou de duration. Se a primeira escolha parece óbvia à luz do plebiscito unânime do mercado a favor da dívida corporativa e outros títulos high yield, a segunda pode ser contraintuitiva à primeira vista. Será preciso uma dose de loucura para assumir risco de duration quando as taxas sobem? Segundo Fabrizio Quirighetti, diretor de investimentos e responsável de multiativos de SYZ Asset Management, e Adrien Pichoud, economista-chefe na entidade, talvez não.
Para provar a sua teoria, ambos os especialistas colocam um exemplo prático em que representam um investidor que compra hoje uma obrigação a 10 anos, de acordo com o seu horizonte de investimento. “Suponhamos que pode optar entre manter essa posição com uma yield to maturity (igual ao cupão se a compra for ao par, ou seja, 100) ou trocar a cada ano por outra obrigação a 10 anos (vende o título que tem em carteira, ao qual restam 9 anos para o vencimento para depois comprar uma nova obrigação a 10 anos). Isto é conhecido como roll-down, que traduzido literalmente seria algo como curva abaixo”, explicam.
Para os que praticam com regularidade a gestão de obrigações, é óbvio que se se antecipa uma descida das taxas durante o período (para simplificar, considera-se apenas os movimentos paralelos em toda a curva de yields) seria preferível proceder à troca a cada ano para manter a duration o mais elevada possível (magnitude técnica que oferece uma aproximação à sensibilidade do preço da obrigação às variações das taxas): o investidor vai conseguir, a cada ano, lucros maiores entre o preço de venda da obrigação a 9 anos e o de compra da nova obrigação a 10 anos, que vai compensar amplamente um cupão que vai diminuindo em paralelo com as taxas de juro.
Suponhamos agora que as taxas de todas as maturidades não variam mais ao longo dos próximos 10 anos. A 20 de janeiro de 2017, as taxas a 9 e 8 anos das obrigações do Tesouro norte-americano situavam-se em 2,43% e 2,28%, respetivamente. Se comprar hoje uma treasury a 9 anos e a conservar até à maturidade, vai conseguir uma rentabilidade anual média de… 2,43%. O que acontece a essa rentabilidade se for mudando essa obrigação todos os anos? “Após um ano de manutenção do investimento, já que a taxa a 8 anos é inferior (inclinação positiva) e supondo que a curva de yields praticamente não mudou, a obrigação comprada no ano anterior a 100 com um cupão de 2,43% passou agora a ser uma obrigação a 8 anos com uma rendibilidade anualizada até ao vencimento de 2,28% (taxa fixa) e cujo preço, por conseguinte, deve ser necessariamente superior a 100. Sem surpresas, o preço rondaria os 101,09 do nominal.
Assim, num prazo de 12 meses alcançou uma rentabilidade total de 3,52% (ou 3,52 dólares por um investimento inicial de 100 doláres): 2,43% de obrigações + 1,09% de revalorização do preço das obrigações. No caso de as taxas permanecerem estáveis, é possível atingir rentabilidades positivas superiores ao previsto… “Sempre que se aproveitar o roll-down diligentemente e não se ficar parado à espera do vencimento da obrigação. Obviamente, os custos de transação devem ser mínimos, o que acontece no caso dos investidores institucionais. Tudo isto significa que em certos casos é sensato manter o risco de duration, inclusive em períodos de taxas muito baixas ou mesmo negativas, como acontece hoje em dia”, dizem.
Para piorar a situação, o roll-down pode mesmo resultar numa estratégia enganadora num ambiente de subida de taxas. “Dependerá, entre outras coisas, da inclinação da curva de yields, da velocidade da subida de taxas e do tempo que perdure e/ou, portanto, do nível máximo que alcancem. Segundo o nível de taxas e o prazo de manutenção do investimento pode-se inclusivamente determinar qual seria a velocidade máxima de subida de taxas que destruiria o excesso de rentabilidade produzido pelo roll-down.
“No exemplo da curva da dívida pública norte-americana, se continuamos a supor um deslocamento paralelo e constante da curva, as taxas deveriam subir a uma velocidade superior a 0,35% por ano durante os próximos 9 anos. Obviamente, quanto mais elevada é a curva, maior será o lucro dos roll-down: se a taxa a 8 anos fosse de 2,18% em vez de 2,28%, o lucro anual seria de 4,25 dólares em vez de 3,52 dólares (1,82 dólares de lucro do preço em vez de 1,09 dólares), pelo que a velocidade máxima de subida de taxas por esta estratégia seria de 66 pontos base anuais em vez de 35”, exemplificam.
A seu entender, outra forma de abordar a problemática seria otimizar o prazo de manutenção de investimento de acordo com a inclinação da curva. Ou determinar qual seria a melhor posição de partida na curva. “Em suma, em certos casos é sensato manter risco de duration, nomeadamente quando confrontados com uma normalização de taxas como acontece hoje em dia”, concluem.