Obrigações europeias soberanas ou corporativas? Um “frente-a-frente” de dois gestores da Pioneer Investments


Para este ano a Pioneer Investments está a colocar enfâse em três produtos em particular, da sua gama de obrigações europeias: o Pioneer Funds Euro Corporate Bond (que investe em obrigações de empresas), o Pioneer Funds – Euro Corporate Short Term (o mesmo, mas de curto prazo) e o Pioneer Funds – Euro Aggregate Bond, que pode investir em todo o tipo de obrigações europeias investment grade. Cosimo Marasciulo e Garrett Walsh fazem parte da equipa de gestão liderada por Tanguy Le Saout, e têm a função de construir ideias e estratégias de investimento adaptadas a cada um dos produtos. A gestão da gama de obrigações europeias apresenta um enfoque matriz, onde o especialista de cada estratégia é responsável pelas suas decisões de investimento e pelo risco que quer tomar. Neste texto são partilhadas as principais visões de Marasciulo sobre as obrigações soberanas europeias e de Walsh sobre as obrigações corporativas.

Obrigações soberanas: cada vez menos oportunidades

A primeira pergunta realizada a estes dois especialistas é óbvia, mas difícil de responder: resta valor em algum segmento do universo das obrigações europeias? “Está tudo muito caro, especialmente ao nível da dívida soberana. Caiu a rentabilidade das bunds alemãs e os spreads estreitaram-se na dívida corporativa”, indica Marasciulo. Apesar dos mínimos das obrigações do tesouro alemão, o especialista descarta a hipótese de que as obrigações alemãs a 10 anos venham para terreno negativo. “O QE claramente manterá as taxas baixas, mas à medida que se recupere o crescimento e a inflação, poderá ver-se as bunds a negociar a 75 pontos base acima do seu nível atual”. Na verdade, na Pioneer já se posicionaram perante um possível aumento, colocando-se curtos na parte mais longa da curva das bunds.

A equipa de obrigações europeias também já decidiu assumir posições curtas em dívida periférica. “As valorizações são extremas; tratam-se de países que ainda têm muita dívida e apresentam pouco crescimento do seu PIB nominal. Para além disso, os spreads são agora mais estáveis do que em 2011 porque se diluiu o risco de contágio”, indica Marasciulo.

Nas moedas, a estratégia principal centra-se nas posições longas em dólares face ao euro para aproveitar a divergência de políticas monetárias entre Estados Unidos e a Europa. Da entidade acreditam que a Reserva Federal subirá as taxas entre junho e setembro, enquanto que na Zona Euro as taxas continuarão baixas ainda durante algum tempo.  Para além das posições curtas em bunds, têm posições curtas na parte intermédia da curva norte-americana (obrigações entre 2 e 5 anos).

Marasciulo alerta que, como consequência das compras do BCE, até 5,6 biliões dos 8 biliões de emissões estimadas de dívida na zona euro poderão ser adquiridos pelo banco central, embora afirme que “é difícil estar totalmente seguro” do potencial de compra da instituição. De qualquer das maneiras, estima que as compras do BCE vão ser responsáveis por 262% das emissões previstas para este ano, sendo a Alemanha o país que mais vai beneficiar, já que poderá subscrever 135% das emissões de bunds

“A quantidade definida é três vezes superior a todo o mercado de obrigações europeias investment grade, pelo que na gestora consideram que haverá vendas ao nível da dívida soberana e uma transferência para a corporativa investment grade. “Com o avançar do tempo vai-se começar a ver alguma realocação de ativos, mas é difícil saber quando é que isso acontecerá. É mais fácil esperar-se um movimento de realocação da dívida soberana para o crédito do que das obrigações para as ações, porque muitos investidores têm restrições sobre esta classe de ativos”. Para o especialista, este movimento que o BCE está a obrigar a que seja feito supõe “um castigo para os aforradores, porque as pessoas vão consumir mais e gastarão hoje o dinheiro de amanhã”.   

Dívida corporativa: ao detalhe

“O crédito já não está barato em geral, mas mais concretamente em algumas áreas. Estamos bastante construtivos em híbridos porque gostamos da sua estrutura e apresentam um risco baixo”, indica Garret Walsh.  O profissional foca-se bastante na necessidade de se fazer a distinção “entre híbridos e CoCos, já que os segundos têm diferentes mecanismos e é preciso entender a sua estrutura porque varia muito”. O gestor não se sente portanto especialmente atraído por estes instrumentos. “Apresentam uma estrutura débil e em comparação com os híbridos não têm valorizações tão atrativas. Não aparecem em nenhum índice convencional e de um ponto de vista técnico são de pior qualidade do que os híbridos, que fazem parte de índices de high yield e de investment grade”.

Dentro do universo das empresas o gestor indica uma sobreponderação ao real estate, que está um pouco mais positivo em emissões do sector do consumo devido à queda do preço do petróleo (excepto alimentação), embora reconheça que está a ser cauteloso devido aos retornos atuais. “A seleção das obrigações é muito importante; é também crucial evitar as empresas que possam “quebrar” porque vai dar uma ajuda na rentabilidade”, insiste. Neste conceito de diferenciação inclui as oportunidades que ainda continuam a existir entre empresas da Europa core e outras da periferia que ainda têm grandes dificuldades para se financiar, mas que beneficiarão do QE do BCE.

O especialista destaca a diferença entre as empresas do sector financeiro e as restantes de outros sectores. No caso deste último universo, indica que as valorizações são similares, mas as empresas periféricas apresentam maior alavancagem. Por outro lado detecta-se um ‘gap’ importante entre os bancos periféricos e os da Europa Central. “É uma história fundamental de normalização, apresentam catalisadores e valorizações atrativas”. Tendo por base esta visão reduziram a exposição a empresas periféricas não financeiras e elevaram o peso de nomes do sector financeiro.

Walsh também prevê que se assistam a emissões negativas no âmbito das obrigações corporativas, embora sublinhe que esta situação já aconteceu durante os últimos anos. Em particular espera emissões negativas por parte dos bancos sénior como consequência dos TLTRO e do processo de desalavancagem em que estão imersos. Para ele a única exceção é que as entidades financeiras pretendam financiar-se através da emissão de novos instrumentos, como os CoCos. Quanto às obrigações não financeiras, a situação é ligeiramente diferente. Em 2014 foram emitidos 39.000 milhões em dívida corporativa não financeira, sendo a expectativa do gestor que este ano possa aumentar um pouco mais graças ao advento de empresas dos EUA e países emergentes que queiram financiar-se a preços mais atrativos do que na Zona Euro.

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