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Obrigações: como enfrentar o desafio da liquidez num contexto de subidas de taxas


A decisão da Reserva Federal de não começar a subir as suas taxas de juro no passado mês de setembro foi um balde de água fria para muitos investidores, ao reforçar a incerteza sobre a evolução da economia e a política monetária norte-americana. No entanto, a ação adiou, pelo menos por enquanto, a crise de liquidez que o mercado de obrigações poderá enfrentar quando se inicie o ciclo restritivo depois de quase uma década de medidas expansivas.

É que, como apontam os especialista da Pioneer Investments, “a liquidez do mercado de obrigações reduziu-se como consequência de uma regulação mais restritiva, que endureceu os requisitos de capital dos bancos. Esta situação levou muitos intermediários a reduzir os seus inventários e a limitar as atividades de criação de mercado em ativos de obrigações”.

Neste sentido, Pascal Blanqué, diretor de investimentos da Amundi, assinala que a quantidade total de treasuries disponíveis passou de 2,7 biliões de dólares em 2007 para 1,7 biliões em setembro de 2015 e constata uma redução do tamanho dos blocos de trading, embora acredite que esta tendência se possa atribuir à expansão de dark pools (plataformas de negociação privada). Entretanto, aconteceu uma emissão record de obrigações corporativas, até a um ponto em que os níveis atuais são 2,4 vezes superiores aos de há 10 anos (dados de setembro) e o volume de ativos sob gestão em fundos que oferecem resgates diários aumentou a um ritmo de 10% ao ano e agora são 76% superiores aos de 2008.

Precisamente o segmento de dívida corporativa é o que mais preocupa a equipa de obrigações norte-americanas da Pioneer, sobretudo o crédito high yield onde “alguns investidores argumentam que a proliferação de fundos cotados (ETF) de high yield potencia o risco de liquidez neste mercado”.

Perspetiva histórica

No entanto, da casa transalpina não acreditam que o mercado de obrigações enfrente uma crise de liquidez como a vivida em 2008. Tendo em conta a diferença comprador-vendedor (bid-ask), que permite medir de forma simples e relativamente transparente o grau de liquidez de uma obrigação, os especialistas concluem que, face ao declive dos níveis de liquidez, a situação não se assemelha em nada com a dessa altura. “Depois do estalar da crise financeira, os spreads bid-ask do índice Barclays U.S High Yield chegaram a roçar os 8%, muito acima dos 1,5% que têm vindo a registar nos últimos anos” (ver gráfico; Fonte: Pioneer).

Inclusive durante o ‘taper tantrum’ de 2013 – um período no qual os mercados de obrigações registaram resgates record e a dívida e as divisas de mercados emergentes sofreram um descalabro brusco – o alargamento dos spreads foi escasso e durou pouco tempo. Os especialistas sublinham para além disso que “o património dos ETF de high yiels dedicados se manteve relativamente estável desde 2013” embora reconheçam que “os ETF multisectoriais possam usar ativos de high yield”.

Tendo em conta que o mercado de obrigações high yield é menos líquido porque os títulos têm, por definição, uma menor qualidade de crédito, na Pioneer acreditam que se pode usar um proxy de iliquidez: “Em 2013 os receios em relação ao impacto dos ETF sobre o mercado high yield num contexto de contração monetária acabaram por não ter fundamento. A liquidação destes instrumentos supostamente líquidos não exerceu uma pressão excessiva sobre os ativos subjacentes, menos líquidos, nem provocou um profundo reajuste dos preços de todo o mercado de high yield nem de crédito corporativo”, afirmam.

Controlar o risco de liquidez

De qualquer das formas na entidade adoptam diversas medidas para se protegerem perante qualquer aumento brusco do risco de liquidez. Destaca a elevada diversificação das suas carteiras de obrigações, sobretudo de high yield, onde as estratégias da Pioneer investem numa gama de sectores de obrigações mais ampla do que qualquer outro fundo da categoria High Yield Bond da Morningstar (fonte: Pioneer, usando dados da Morningstar, a 30 de junho de 2015).

No último ano reduzimos o risco de crédito e temos ampliado a nossa exposição às classes de ativos de menor risco, como as treasuries e as titularizações hipotecárias (MBS) de agência, que contam com o apoio explícito ou implícito do governo norte-americano”, explicam. Para além disso, “agora exigimos um maior prémio de liquidez que no passado, sobretudo quando investimos em classe de ativos menos líquidas, e monitorizamos constantemente a liquidez da carteira mediante modelos de terceiros – como o Barclays Liquidity Cost Score – que calculam a liquidez em termos absolutos e em comparação com os índices de referência”.

Por último, a equipa estabelece um limite de 15% para o investimento em ativos ilíquidos por parte dos fundos abertos. “Em geral, centramo-nos nas emissões mais líquidas e mantemos posições suficientemente pequenas de forma a poder-mos desfazer-nos delas rapidamente se os fundamentais se deteriorarem. As exposições médias oscilam entre 0,30% e os 0,50% para os emissores corporativos (embora o máximo seja cerca de 5%) e menos de 1% para os MBS não de agência”, concluem.

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