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O tema da reflação continua vivo? Três gráficos ilustrativos


Apesar da calma aparente dos mercados nestes primeiros meses do ano, Anthony Doyle, diretor de investimentos em obrigações de retalho da M&G Investments, relembra que “é difícil recordar um momento em que existira um desacordo tão grande quanto às previsões sobre os títulos corporativos e ativos de risco”. O especialista refere-se à divisão de pareceres existente nos mercados: “alguns investidores continuam céticos relativamente à força subjacente do rally e estão apreensivos com a rapidez com que se dissolveram as preocupações sobre uma estagflação secular, com a eleição de Donald Trump. Outros investidores, hesitantes quanto ao facto de manterem as suas posições em liquidez ou em dívida soberana a curto prazo com taxas negativas, viraram-se para os mercados de crédito com receio de perder o aumento de retornos potenciais”.

Para finalizar, Doyle afirma que depois da subida de taxas por parte da Reserva Federal em março, “as dúvidas relativamente à continuação da temática da reflação estão a começar a crescer”. O responsável considera que essas dúvidas já se refletem nos mercados, e que basta revolver um pouco para compreender esta alteração de sentimento. Para o demonstrar, mostra um gráfico no qual considera que existem vários “sinais de alerta de que o momento para os ativos de risco pode estar a começar a reverter-se”.

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Para o especialista, o primeiro sinal é o aplanamento da curva de taxas norte-americanas observada até agora; o spread entre os títulos de obrigações a dois e a dez anos regressou a níveis semelhantes aos da altura das eleições presidenciais nos Estados Unidos. “Apesar do movimento ascendente das yields no lado mais curto da curva refletir, em grande parte, a subida das taxas do FOMC e de uma maior inflação, o fortalecimento das yields dos títulos de obrigações a dez anos subiu na ordem dos 2,3% a 2,6%, o que sugere que o crescimento a longo prazo e as expectativas de inflação mantêm-se em depressão”, afirma.

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Em segundo lugar, Doyle observa que a recente correção do high yield norte-americano “não é usual nesta altura do ano”, uma vez que a média de retornos sazonais a cinco, dez e vinte anos demonstra que esta classe de ativo tende a registar um bom comportamento até maio ou junho, e depois os retornos entram numa tendência de intervalo até ao final do ano. “Observando esse padrão sazonal a cinco anos, o mercado tende a bater no fundo a cada dois meses entre junho e outubro, para depois registar um rally até ao final do ano”, destaca o responsável

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O último sinal de alerta para o representante da M&G tem sido o rally surpreendente do yen deste ano, até agora: a divisa avançou 5% face ao dólar e 2,5% sobre a base da taxa efetiva de câmbio durante o primeiro trimestre. Doyle considera que o fator por trás do encarecimento do yen face ao dólar surge do lado dos Estados Unidos, pois “com o fracasso da reforma da saúde surgem dúvidas nos mercados de divisas relativamente à habilidade de Donald Trump para implementar a sua reforma fiscal”, algo que acabou por resultar na depreciação do dólar. A isto terá que se acrescentar que os investidores japoneses também aproveitaram para vender uma grande quantidade de títulos denominados em divisas estrangeiras no final do ano fiscal no Japão.

Doyle recorda que, apesar do comportamento da moeda nipónica, o consenso continua com esperanças que este ano a moeda enfraqueça face ao dólar, à medida que a divergência monetária entre o Japão e os Estados Unidos aumenta. Contudo, acredita que estas expectativas poderão ter que ser revistas, por vários motivos: “em primeiro lugar, a economia nipónica está a registar um bom comportamento, os recentes dados económicos confirmam uma atividade industrial mais elevada. Em segundo lugar, o mercado laboral está extremamente firme, com a taxa de desemprego apenas nos 2,8%. Isto é benéfico tanto para o crescimento dos salários como do consumo daqui para a frente, o que sugere um aumento da despesa em bens duradouros”, destaca numa primeira instância.

A esta observação acrescenta, por um lado, que “a política fiscal deverá ser medianamente expansiva em 2017, com medidas de despesa centradas em despesa pública e na transferência de cash para as famílias”. Por fim, observa que “as indústrias exportadoras japonesas continuarão a registar um bom comportamento, dado o ascendente do ciclo económico global e a forte procura procedente da China e dos Estados Unidos”. Neste contexto, o mais lógico será esperar que o BoJ “aumente o seu objetivo para a rentabilidade de títulos de obrigações a longo prazo entre 0% até 0,1%/0,2% no final do ano”. Isto é, se se mantiver o contexto geral positivo, então “o BoJ poderá ser o banco central surpresa de 2017”.

Riscos pendentes

Doyle termina a sua análise com algumas observações sobre os perigos iminentes nos mercados de crédito. Um deles é o risco político, em particular o resultado das eleições francesas e a capacidade de Trump para implementar as reformas presentes na sua agenda. No entanto, Doyle afirma que a previsão sólida de crescimento económico global “sugere um ambiente bearish nos mercados de dívida soberana durante o segundo trimestre nos Estados Unidos e Europa”.

Por um lado, considera que nos Estados Unidos “o mercado está a subestimar a possibilidade de uma Fed mais hawkish e de uma inflação maior”. Por outro, dada a melhoria do ambiente macro e das leituras da inflação na Europa, acredita que “o BCE poderá alterar a sua retórica relativamente a ações futuras e iniciar um tapering mais agressivo, levando a taxas mais elevadas em títulos de maior duração e a uma inclinação das curvas das taxas”.

Se agruparmos estas previsões às restantes já expostas sobre o BoJ, “de repente, três dos maiores bancos centrais estão a retirar estímulos a um ritmo mais rápido daquele que se antecipava”, observa Doyle. Se este cenário se materializa, “será difícil observar de que forma ativos de risco como high yield continuarão a gerar retornos iguais aos que os investidores têm recebido desde o resultado eleitoral nos Estados Unidos”, conclui.

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