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O que existe por detrás do divórcio rentabilidade e risco?


Um dos axiomas mais conhecidos no mundo do investimento é que para obter rendibilidades mais elevadas há que assumir um maior nível de risco. Historicamente, os investimentos de maior risco geraram melhores resultados a longo prazo e esta ideia ajudou a generalidade dos investidores a arriscar, com a esperança de maximizar os seus rendimentos. “O problema é que na prática está a suceder o contrário”, afirma John Authers num artigo recente publicado no Financial Times.

Segundo Authers, as investigações académicas mostram que, nas últimas décadas, os ativos de menor risco tiveram um melhor comportamento que os de maior risco, o que sugere que os mercados estão profundamente distorcidos e o capital mal distribuído. Como se explica este comportamento? Andrea M. Buffa, da Universidade de Boston e Dimitri Vayanos e Paul Woolley, da London School of Economics, podem ter a resposta. Num estudo publicado em setembro, os especialistas concluem que a relação entre risco e rendibilidade tem sido distorcida porque os gestores de fundos ativos tendem a bater cada vez mais os seus benchmarks.

Os números falam por si: entre 1970 e 2011, 25% das ações norte-americanas com maior sensibilidade ao mercado apresentaram uma rendibilidade média anual de 7,2%, com o dobro do risco (definido pela volatilidade) dos 25% dos ativos menos sensíveis ao mercado. No entanto, estes últimos obtiveram uma rendibilidade anual média de 10,6%. Esta inversão da relação de rendibilidade-risco é mais pronunciada deste 1984 já que nos últimos trinta anos as ações globais mais conservadoras renderam, em média, 10,1% contra os 4,1% das ações mais arriscadas.

Os especialistas situam o ponto de inflexão em 1968 e atribuem esta mudança ao facto de a partir dessa data a alocação de capital passou a estar controlada pelas grandes instituições em vez dos investidores particulares, que têm de bater o índice de referência. Como assinala Authers, “é habitual comparar os gestores ‘ativos’ com os índices, o que os leva a não se desviar demasiado para minimizar o risco de fazer pior, exacerbando o comportamento natural dos seres humanos”.

Para os autores do estudo, as posições sub e sobreponderadas que têm em ativos com elevada ponderação no índice, combinadas com a volatilidade dos preços, podem chegar a ter um profundo impacto sobre a rendibilidade da carteira, pelo que os gestores têm um forte incentivo para bater o índice em caso de ativos maiores e de maior risco. No entanto, esta estratégia elimina os prémios de risco associados a estes ativos e , como resultado, acaba por inverter a relação que existe entre rendibilidade e risco.

Parece que a solução estaria, por conseguinte, em abandonar os índices de referência. “Mas, como os vamos substituir? Se não compararmos os fundos frente a algo comparável ou a um índice, como avaliamos?”, pergunta Authers. Para Paul Wooley a resposta passaria por “realizar uma análise muito mais profunda e verificar que as decisões de investimento dos gestores estão fundamentadas em valor, que as rotações da carteira não se estão a tornar muito frequentes, etc.. E, mais importante, os prémios não deveriam estar vinculados à rendibilidade anual, mas sim ao comportamento de longo prazo”, conclui.

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