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O “muro de vencimentos” que se avizinha representa um risco para o high yield?


Os mercados de obrigações têm sofrido picos de volatilidade durante os últimos meses e a dívida empresarial high yield não se livrou deles, embora tenha mostrado maior resistência. É um bom momento para investir nesta classe de ativos? Quais são as advertências sobre o “muro de vencimentos” a ponto de se concretizar? Até que ponto as emitentes na Europa são pequenas e com balanços débeis? Foi a todas estas perguntas que Roman Gaiser, diretor de dívida empresarial high yield da Pictet AM, e gestor do Pictet EUR High-Yield e do Pictet-EUR Short Term High Yield, quis responder.

A primeira coisa que o especialista analisa é o comportamento registado pelo ativo durante os últimos dias de volatilidade que inundaram os mercados de obrigações. Nesse período, o high yield permaneceu relativamente estável, sobretudo em vencimentos de curto prazo, cuja sensibilidade a variações de taxas de juro é inferior. Na verdade, uma caraterística atrativa da dívida de empresas high yield europeia é a sua menor sensibilidade a variações de taxas de juro em relação aos EUA e comparativamente com outras classes de obrigações europeias. Dizem que é menos de metade do que a das bunds. “Isto não deve passar em branco, ainda para mais tendo em conta que a duração é talvez o maior risco neste momento do ciclo económico”, afirma. Mas a verdade é que – segundo Gaiser – em termos de fundamentais e técnicos, a situação parece favorável para o high yield europeu.

“Os lucros empresariais na Europa não estão a disparar, mas para assegurar boas rentabilidades, os investidores de dívida de empresas high yield não necessitam que cresçam rapidamente. Na Europa o crescimento económico é moderado – nem demasiado quente nem demasiado frio – e o aumento dos lucros é estável (comparando com há dois anos atrás, quando estávamos claramente em recessão) e a inflação é baixa. Trata-se de um contexto favorável para a dívida high yield. Pelo contrário, os investidores desta classe de ativos devem ser cautelosos quando o crescimento é excessivo, pois conduz a inflação, aumento de taxas de juro e maior agressividade das empresas”, indica.

Neste sentido, o especialista considera que o contexto atual favorece mais a dívida de empresas high yield do que as ações, que necessitam de números maiores e melhores. “Se uma empresa é simplesmente estável, a cotação das suas ações descerá, mas no high yield uma empresa estável e sólida continua a gerar um cupão atrativo. Ao longo do tempo fornece mais rentabilidade por unidade de volatilidade do que as ações, pois a sua grande componente de receitas compensa os possíveis incumprimentos: ano após ano o cupão, entre 4% e 6%, compensa as potenciais perdas”.

A isto acrescenta-se o facto de muitas empresas terem aproveitado as baixas taxas de juro para ampliar o vencimento das dívidas de mais longo prazo. A este nível existem duras advertências sobre um “muro de vencimentos”, uma enorme onda de reembolsos de obrigações a ponto de simultaneamente acontecerem incumprimentos. “Acredito que essa opinião é errada em grande medida. Não o encaro como um muro absoluto. Assemelha-se mais a uma onda perante um barco. Está sempre a três metros de distância, mas nunca se alcança realmente. Na verdade, não haverá demasiados vencimentos este ano, nem nos próximos três. E para além disso são muito poucas as empresas submetidas a stress, como se observa no índice Moody’s Liquidity Stress Indez, que mede a liquidez dos emissores de baixa qualidade creditícia. Costuma indicar que as taxas de incumprimento vão ser baixas”.

“Para além disso, erradamente, há quem suponha que as empresas emissoras de dívida de  high yield são pequenas e de balanços débeis. Mas muitas vezes tratam-se de empresas mais conhecidas. Estão em todos os sectores e formam parte do nosso dia-a-dia, na economia real. Estão nas linhas aéreas em que voamos  - incluindo a British Airways, Air France ou Lufthansa. Muitos fabricantes de veículos também emitem dívida empresarial high yield, como a Renault, Peugeot, Fiat e Aston Martin. Algumas destas empresas viram a sua qualidade creditícia revista em baixa durante a crise financeira, mas muitas estão em dívida empresarial por opção, pois querem manter a alavancagem, que proporciona maior rentabilidade aos seus acionistas se o negócio correr bem”, explica o especialista.

A estratégia que segue nos seus fundos

Percentualmente, na Europa, existem mais emissores de dívida investment grade, do que high yield. Nos EUA, mercado mais maduro, uma em cada duas empresas tem qualidade creditícia abaixo de investment grade. “Sem dúvida, a Europa tem que se “apressar” e começar a diminuir a diferença existente”. Atualmente, o gestor gosta dos sectores expostos à recuperação europeia, relacionados com o consumo. “As vendas de veículos melhoraram e à medida que o desemprego diminui, as pessoas gastam mais”. Também gostam dos serviços relacionados com o consumo, como aluguer de veículos ou jogos de apostas, e os serviços relacionados com empresas, também se estão a comportar bem.

As telecomunicações são outro sector que consideram interessante. “Está submetido a uma pressão considerável da concorrência, mas há um enorme potencial de consolidação em marcha. Nos EUA existem cinco grandes empresas de telecomunicações e na Europa cerca de 120, e estão a ocorrer fusões. Isto é positivo, pois tendemos a investir nas empresas mais pequenas, que costumam ser absorvidas por grandes, e com isso melhoram a qualidade das suas obrigações. Isso foi o que aconteceu com a qualidade creditícia e com as obrigações da ONO, absorvida pela Vodafone há um ano”. Para lá das telecomunicações, que dominaram nos últimos anos, seguem-se outros sectores e emissores com atividade empresarial – Europcar e Labco recentemente – mas mantêm cautela com os bancos, dado o risco regulatório.

Para Gaiser, as classificações creditícias B continuam a ser baratas e existem oportunidades. Seletivamente reconhece poder aumentar exposição a notações de crédito CCC, de alto risco idiossincrático, mas de maior alavancagem operativa para beneficiar do impulso económico. Também privilegiam risco de crédito com sensibilidade a variações de taxas de juro. “Agora, com o verão, quando a liquidez tradicionalmente se reduz, vamos continuar com a direccionalidade da carteira, prontos para implementar estratégias de índice e opções, baratas e líquidas”. Assegura que também continuará a investir no universo de vencimentos a curto prazo, que se “vão expandir com grande número de emissões nos próximos meses, pois oferecem cupões atrativos. Neste segmento selecionamos obrigações com datas próximos de reembolso – muitas vezes ignoradas pelo investidor por causa das suas rentabilidades próximas de zero – que podem ser atrativas quando os emissores adiam esse reembolso”.

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