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O debate sobre a gestão ativa versus gestão passiva exposto em seis pontos


A última carta de Warren Buffett aos acionistas da Berkshire Hathaway trouxe intensidade ao debate em torno das vantagens da gestão ativa face à gestão passiva, com múltiplas reações entre os participantes de mercado, como a resposta institucional da Capital Group, novos relatórios da Morningstar ou as amortizações feitas pelos escritórios espanhóis da Deutsche AM. A contribuição de PIMCO para o debate é um extenso relatório no qual reclamam um lugar adequado para o fixed income em ambos estilos de gestão. Segue abaixo um resumo dos pontos mais importantes.

Os fundos e ETFs ativos de obrigações têm batido as rentabilidades dos seus equivalentes passivos

A gestora – conhecida pela criação de ETFs de gestão ativa – esclarece que tanto os fundos como os ETFs geridos ativamente conseguiram bater 63% dos fundos indexados nos últimos cinco anos, face a 43% dos fundos ativos e ETFs de ações.

Os autores do relatório fazem uma advertência: “o facto de os fundos e ETFs ativos de obrigações baterem a gestão passiva não significa necessariamente que toda a gestão ativa tenha batido em rentabilidades a passiva. Entre os gestores ativos de obrigações incluem-se investidores não indexados como bancos centrais, bancos comerciais, grande parte da indústria de seguros e os investidores de retalho. Muitos destes investidores operam sob duras restrições que podem afetar a sua rentabilidade”.

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Os fundos e ETFs ativos bateram os índices exceto quando o custo de réplica do índice era proibitivo

Mais de metade dos fundos e ETFs ativos de obrigações conseguiram bater os seus índices de referência depois das comissões durante os últimos 1, 3, 5, 7 e 10 anos, segundo o estudo; concretamente, 61% bateram o índice nos últimos cinco anos. Por outro lado, só 35% dos fundos e ETFs ativos de ações conseguiram a mesma proeza. Não obstante, da PIMCO asseguram que os fundos e ETFs ativos podem gerar uma rentabilidade inferior à dos índices, mas superior aos concorrentes passivos. A diferença reside no custo de réplica dos índices; em certos casos, pode ter impacto direto sobre a rentabilidade, como sucede por exemplo na hora de replicar índices de high yield, “devido à sua liquidez inferior e aos altos custos de transação de todas as emissões salvo as maiores”.

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Os gestores ativos deveriam ser avaliados a longo prazo

“É importante para os gestores de fixed income mostrar algum ceticismo perante os dados de rentabilidade, não só porque os dados podem ser aparentemente favoráveis, mas também porque geram ruído por natureza”, dizem neste ponto. Por exemplo, se um gestor de fundos tem um information ratio de 0,5% com uma volatilidade de 4% face à de 3,3% do índice de referência, a correlação do retorno da carteira face à do índice é de 0,9. “Todos estes números poderiam ser empiricamente plausíveis para que um gestor ativo se situe no primeiro quartil em termos de alfa. A pergunta é quanto tempo levaria este hipotético gestor a bater o índice com 90% de probabilidade. A resposta é 7 anos”, dizem os autores do relatório. O que pretendem mostrar na PIMCO é que “tipicamente os gestores ativos são avaliados durante um período de tempo muito curto”.

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Não se trata simplesmente de confrontar a gestão ativa com a passiva

A PIMCO também apresenta objeções relativamente aos próprios conceitos de gestão passiva e ativa: “Se a gestão passiva é definida como manter uma carteira que replique o mercado, e a ativa é tudo aquilo que não seja passivo, então deduz-se trivialmente que o conjunto de gestores ativos, como os passivos, têm uma carteira que replica o mercado em qualquer período de tempo. Portanto, ambos os grupos geram os mesmos retornos antes das comissões. Considerando que as comissões ativas são mais elevadas do que as passivas, os gestores passivos estão em média com os ativos”.

Por outro lado, consideram que “a distinção entre ativo e passivo precisa de uma nota para as obrigações” pois, no mínimo, existem três tipos de investidores neste universo: os passivos, os económicos e os não económicos, que são os que dominam o mercado (bancos centrais, bancos comerciais, seguradores e outros investidores com políticas restritivas de investimento…). Ou seja, pela natureza dos objetivos de cada um destes investidores, os económicos vão tender sempre a bater em rentabilidade face aos não económicos. Além disso, os investidores ativos podem ser compensados pelos passivos ao atuar como provedores de liquidez.

Um mercado puramente passivo geraria riscos importantes…

Da gestora reivindicam a necessidade de que continue a existir a gestão ativa; se o mercado for puramente passivo, “os preços deixariam de ser informativos e os ativos seriam comprados sem ser analisados”. O mercado ficaria preso numa dinâmica em que a oferta cria a sua própria procura, “apesar de os fornecedores de ativos – emissores de títulos e ações – estarem mais bem informados desses ativos do que os seus próprios compradores, neste caso investidores passivos”.

…mas o investimento passivo também tem virtudes

Considerando que o objetivo dos gestores passivos é simplesmente comprar o mercado e replicá-lo, não necessitam de gastar grandes recursos para bater o índice, porque no fundo as suas comissões são inferiores à dos gestores ativos. “Para muitos investidores que querem centrar-se em outras decisões de investimento, como a alocação de ativos, e só procuram a replicação de índice ao nível da classe de ativos, o investimento proporciona uma maneira eficiente de aceder a mercados individuais”, afirmam desde a PIMCO.

A empresa também faz uma autocrítica: “os gestores ativos têm um papel importante na economia ao ajudar a alocar capital eficientemente. Contudo, haverá momentos em que investem excessivamente em análise e aquisição de informação em certos mercados ou segmentos. Ter um número saudável de opções passivas em cada mercado ajuda a mantê-los mais seguros”.

A conclusão a que chegam na gestora é clara: não existe gestão passiva, mas sim várias versões de gestão ativa. “O mercado é um conjunto de ativos em constante evolução que necessita de ser operado ativamente por propósitos de replicação. Isto é mais crucial para os ativos que têm uma vida finita e um retorno regular de capital. E é quase impossível replicar o mercado, mesmo que seja apenas para todos os componentes de ativos privados”, concluem.

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