Mudanças estruturais no mercado de obrigações e as quatro consequências não desejadas sobre esta classe de ativos


Cada dia que passa o mercado de obrigações parece estar mais complicado. A volatilidade durante os últimos três anos foi de 3,5%, quando agora se move entre 6% e 8%. A qualidade média dos ativos baixou, enquanto que os spreads não se alargaram. “Isto significa assumir mais risco e o não pagamento por ele”, assegura Alan Cauberghs, diretor de investimentos de obrigações na Schroders. É – segundo o especialista – um cenário especialmente complicado para a gestão passiva. O beta pode acabar por ser uma opção cara e perigosa, especialmente no atual contexto de mercado. O Alpha é uma proposta muito mais atrativa nestes momentos. As estratégias globais e flexíveis capazes de gerar rentabilidades positivas tanto se a qualidade do ativo aumenta ou diminui ou os spreads se ampliam ou se estreitam, acaba por ser a melhor opção hoje em dia”, assegura.

Numa apresentação recente, Cauberghs realçou que o importante é que o investidor se assegure de que a estratégia não está dependente de uma única fonte de alpha. Neste sentido, o Schroder ISF Strategic Bond é, atualmente, o fundo de obrigações da casa que melhor se adaptaria à visão do especialista. Isso acontece porque “embora o atual contexto de mercado seja muito complexo, existem oportunidades”, afirma. Compreender como se estão a mover os mercados de obrigações é difícil, mas existem pontos chave. “O QE é crucial para entender o que está a ocorrer atualmente nos mercados de obrigações. Quando a Reserva Federal colocou em marcha o QE nos Estados Unidos, o mercado de obrigações norte-americano bateu a rentabilidade do resto dos mercados. Quando o BCE lançou o seu QE, o mercado europeu superou o americano. Os bancos centrais continuam  ainda a controlar o mercado de obrigações”, assegura.

Neste sentido, Cauberghs considera que um investidor não pode investir em obrigações sem entender como é diferente hoje o mercado de obrigações face a 2008. “Os programas de QE criaram um vasto montante de liquidez no mercado que inflacionou o preço dos ativos. No caso do Reino Unido, por exemplo, um terço dos gilts está no balanço do Banco de Inglaterra, percentagem que no caso da Reserva Federal alcança os 15%”. A intervenção das autoridades monetárias nos mercados de obrigações supôs uma mudança estrutural muito importante que teve um impacto muito claro no ativo. Mas há mais mudanças. Entre elas cita o facto dos dados de crescimento económico serem inferiores há alguns anos atrás. “Comparativamente, as taxas de crescimento são mais débeis porque os factores que impulsionaram a atividade entre 1993 e 2008 foram muito concretos e específicos”.

Também aponta a regulação. “Na procura por gerar uma maior transparência e procurar a solidez do sistema financeiro, as normas implementadas acarretaram consequências não desejadas. Por exemplo, Basileia III faz com que os bancos sejam obrigados a deixar de atuar como credores do mercado. Com TIRs tão baixas o custo do capital deixa de ter sentido para eles. MiFID II, que procura uma maior transparência, introduz muitas mudanças no reporte das transações antes e depois de realizar as operações, o que complica a operação e afecta a liquidez”, assinala. A tudo isto há que acrescentar que os ativos considerados seguros deixaram de o ser. “Se se olhar para a TIR oferecida pelo mercado de dívida pública, conclui-se que a média está abaixo dos 2%, com uma percentagem sem precedentes de países cuja dívida pública negoceia com TIRs negativas”, recorda o especialista.

As quatro consequências não desejadas

Tudo isto tem tido consequências não desejadas sobre o comportamento das obrigações. A primeira, o aumento das divergências regionais em diferentes escalas (crescimento económico, momento do ciclo, política monetária, níveis das TIRS...). “Agora a divergência é muito maior do que antes  do estalar da crise em 2008. O gap está a aumentar em alguns países e a reduzir-se noutros, o que gera oportunidades”, assinala. A isto há que somar o aumento da volatilidade nos mercados, a segunda consequência imprevista. “A queda da volatilidade durante os últimos anos tem sido muito significativa. Isto, por si só, tem sido bom mas limita as oportunidades e faz com que o investidor subestime o risco. Quando as obrigações se movem numa banda muito estreita, o investidor tende a assumir mais risco. O VAR baseia-se em volatilidade histórica e, dado o comportamento registado pelo mercado nos últimos anos, descarta o risco da carteira”, explica.

A terceira consequência não desejada é a maior probabilidade de que exista um erro de política monetária. “Inicialmente a Fed assegurava que não planeava subir as taxas de juro até que a taxa de desemprego no país não baixasse dos 5,5%. Quando o desemprego se situou em níveis inferiores a esse valor, disse que esperaria ver um aumento dos salários. Isto já aconteceu nos EUA e a Fed decidiu adiar a sua decisão. A autoridade monetária procura desculpas para não subir as taxas de juro, apesar de não existirem razões que justifiquem níveis tão baixos. Isto significa que, quando finalmente as taxas subirem, talvez se veja forçada a fazê-lo de uma maneira mais rápida do que o previsto a fim de normalizar a política monetária. Existe, assim, o risco de que a Fed se esteja a mover de maneira demasiado lenta e tarde, pelo que a probabilidade de se assistir a um erro de política monetária aumentou”.

Para Cauberghs, a última consequência não desejada faz referência a uma alocação de ativos equivocada. “O investidor procura rentabilidade e, perante a ausência de oportunidades, ‘virou-se' para os ativos onde encontra uma maior TIR. Em junho de 2013, os mercados de obrigações emergentes que ofereciam maior cupão foram os que registaram pior comportamento depois do anúncio do tapering. Não estou a dizer que vai ocorrer o mesmo, mas o investidor deveria pensar muito em determinadas classes de ativos. Alguns dos nossos concorrentes viraram-se para CLO, ABS de muito baixa qualidade de crédito e escassa liquidez. Quando se aloca dinheiro a ativos de risco deve-se ter muito cuidado”. Na sua opinião é chave analisar as forças que condicionam a evolução de cada segmento de mercado. “O high yield europeu, por exemplo, continua a ser muito atrativo pela política que o BCE está a levar a cabo e pelo facto do rácio de defaults ser muito baixo”, conclui.

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