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E se os investidores estão a perder oportunidades valiosas no segmento high yield?


Enquanto as contínuas quedas do preço do petróleo, a subida do risco de default e a deterioração das condições de liquidez em resultado de fortes vendas, afastaram alguns investidores do mercado high yield, um grupo de gestores assumiu, nos últimos dias, o papel de advogados do diabo: e se a dívida com grau especulativo voltar proporcionar uma yield que compensa o risco assumido? E se os investidores estão a perder oportunidades de gerar retornos, num mundo marcado pela escassez de rentabilidade? Os especialistas da Goldman Sachs AM, PIMCO e Neuberger Berman abordam esta situação e suportam os seus argumentos com vários gráficos. É preciso recordar que as gestoras partilham uma visão macro na qual preveem um cenário de contínua recuperação da economia global e não um regresso a uma recessão.

A Goldman Sachs AM acredita que “as condições económicas deveriam favorecer os resultados do segmento de crédito, especialmente nos EUA, onde as empresas relacionadas com o petróleo contaminaram os spreads de crédito em geral”. Acrescentam que, se pusermos de lado o sector energético, no resto dos caso “os diferenciais de crédito mais significativos podem, na nossa opinião, compensar os investidores pelo risco de volatilidade, falta de liquidez e alavancagem”. Ou, dito de outra maneira, “os spreads mais elevados, a alavancagem e a dispersão de preços contradizem a ideia de um cenário macroeconómico constante”. Não obstante o atual contexto, especialmente no que se refere à seleção de obrigações, não é qualquer pessoa que está apta a fazê-lo: “os investimentos requerem uma experiência significativa no escrutínio de demonstrações financeiras e características idiossincráticas”.

Insistem também na necessidade de colocar em perspetiva o comportamento do mercado high yield mundial em respeito à sua média histórica, pois esta demonstra que esta classe de ativos evidenciou no passado padrões sazonais de robustez e debilidade. Uma observação atenta do índice Barclays Global High Yield entre Janeiro de 1993 e Dezembro de 2014 leva a equipa de especialistas da Goldman Sachs AM a determinar que, historicamente, os meses compreendidos entre Dezembro e Maio mostraram subidas de yields, seguidos por descidas entre Junho e Novembro. Portanto, a conclusão da gestora é que neste começo de ano “os spreads de crédito elevados estão a convergir com um período de rentabilidades historicamente elevadas no segmento, o que alimenta o nosso entusiasmo por estratégias orientadas para o crédito e posicionadas para uma evolução positiva e continuada do ciclo económico”.

“Com os spreads em volta dos 800 pontos base sobre as obrigações do Tesouro, esta classe de ativos assume o pressuposto de um cenário de incumprimento típico de contextos recessivos. Inclusive, se for assumida uma yield de 5% em 2016 (quase inteiramente dos sectores de energia, metais e minérios), os 350 pontos base de perdas implícitas no investimento em crédito (assumindo uma taxa de 30% de recuperação de defaults no mercado) estão bem cobertos pelo excedente de 450 pontos gerado pelo spread (800 pontos de spread menos 350 do incumprimento). Estes são cerca de 150 pontos base acima da média histórica do prémio (300 pontos base) requerido pelos investidores”, detalha Thomas P.O’Reilly, responsável pelas obrigações de grau especulativo da Neuberger Berman.

O especialista da Neuberger Berman considera que “os fundamentais da dívida high yield parecem razoáveis e as valorizações compensam hoje os investidores pelo risco de incumprimento no mercado”. Este ponto de vista contrasta especialmente com o pessimismo atual: “os spreads estão a sinalizar que todo o mercado de high yield enfrenta obstáculos significativos a nível fundamental, o que não acreditamos que seja o caso”.

Em particular, o responsável indica que muitas empresas com rating abaixo do grau de investimento foram geridas de forma conservadora nos últimos anos e foram castigadas injustificadamente nas últimas semanas. Agora, este tipo de empresas “representam para os gestores ativos (e para os seus clientes) magníficas oportunidades para tirar proveito do deslocamento de indústrias como a saúde ou jogos online e para evitar ativos problemáticos”. O’Reilly recorda que “o refinanciamento não é um problema imediato para 90% do mercado, nos próximos anos e apenas 69.000 milhões de dólares (de um mercado de 1,3 biliões de dólares) vencem em 2016 e só 139.000 milhões em 2017”. Em suma, as previsões da gestora apontam para um incremento do risco de incumprimento entre 2016 e 2017, mas concentrado nos sectores ligados a matérias primas.

O último comentário desmistificador, do especialista da Neuberger Berman, foca no tema da liquidez. Indica, em primeiro lugar, que a rotação de ativos no mercado foi de 102% em 2015, em linha com os últimos dois anos. Os volumes diários de negociação situaram-se numa média de 10.700 milhões de dólares, qua comparam com 8.500 milhões em 2014. “Existe a percepção de que os fluxos provenientes de ETF são suficientes para absorver a liquidez destes mercados, mas os investidores deveriam ter em conta que os ETF representam apenas 30.000 milhões de dólares de um mercado de 1,3 biliões, ou 2,3% do conjunto de ativos”, conclui.

Adicionalmente, é convicção da PIMCO que os fundamentais são fortes. “O rácio de cobertura dos juros do segmento high yield (excluindo as empresas energéticas) é relativamente elevado, em volta das 3,5 vezes”, assinalam. Recordam também, que “muitas empresas high yield beneficiam dos preços mais baixos da energia”. “E mais, devido ao facto de que a maioria das suas operações se concentram no território doméstico, não sentem o impacto do dólar forte ou o abrandamento do crescimento no estrangeiro”, acrescentam. Se se combinarem estes fatores com o facto de que a economia norte-americana está em crescimento, “estes ajudam a explicar porque esperamos uma taxa de incumprimento relativamente baixa, fora dos sectores produtores de matérias primas”.

Portanto, a PIMCO mantém que depois da correção do mercado, o segmento high yield proporciona um potencial de retorno superior ao das ações. Para chegar a esta conclusão, baseiam-se na relação do free cash-flow por ação, dividido pelo preço da ação no mercado (neste caso, o S&P 500), que proporciona uma estimativa de rentabilidade que poderia, teoricamente, obter o proprietário de uma ação, com o retorno médio que poderia proporcionar uma obrigação high yield nos EUA. “A diferença entre ambas as rentabilidades é elevada, e com uma margem limitada para expansão dos múltiplos nas ações, as valorizações do crédito parecem especialmente atrativas”, concluem.

 

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