As moedas dos países emergentes tiveram fortes quedas nos últimos meses, tornando difícil a vida dos investidores em dívida, denominada em moeda local. O dólar chegou a subir até 14% desde do verão do ano passado, sendo uma das maiores subidas num período de nove meses.
Há que ter em conta que em quatro anos o dólar americano chegou a valorizar cerca de 25% em relação ao cabaz de divisas com as moedas mais utilizadas no comércio internacional nos países emergentes. De facto, a debilidade destas dividas remonta a 2011, quando começou a ficar mais lenta a expansão das economias emergentes, com o estreitamento dos spreads em relação às economias desenvolvidas. Além disso, estas dividas perderam outro apoio no verão de 2013, quando a FED lançou as bases para o fim do QE e um possível aumento das taxas de juro. Desde então, têm-se multiplicado as pressões descendentes - desaceleração na China e queda dos preços das matérias primas - para estas divisas.
São 32, as moedas que estão abaixo do dólar desde maio de 1985. Em três anos o rublo russo, a lira turca, o real brasileiro e ainda a rupia da Indonésia chegaram a perder, cada uma, mais de 30% face ao dólar. Mesmo a moeda polaca e o peso mexicano – que estão entre as moedas mais fortes dos países emergentes – chegaram a cair 16%. Isto tem sido acompanhado pelo aumento da volatilidade da taxa de câmbio, o que por sua vez gerou o aumento do risco de dívida em moeda local. De facto, o Banco de Pagamentos Internacionais mostra que a rendibilidade da dívida em moeda local dos países emergentes tende a aumentar com a volatilidade das suas divisas.
A queda parece excessiva
Mas a queda parece excessiva. O nosso modelo - que utiliza a inflação do consumo, a produtividade e ainda as posições líquidas em ativos estrangeiros para determinado justo valor - indica que o conjunto destas divisas apresentam uma cotação com 21% de desconto em relação ao dólar ou dois desvios-padrões abaixo do preço de equilíbrio.
Na verdade, esta tendência descendente dos últimos anos está a começar a desaparecer. No primeiro trimestre de 2015 estas moedas encontraram uma base mais estável, sendo que o período de depreciação generalizada não deve durar muito mais tempo. Não só estão a negociar abaixo do justo valor, como a melhoria das exportações e as reformas estruturais em curso nalguns países asiáticos e da América Latina apontam para uma mudança de dinâmica.
Assim, dão-se as condições para uma nova fase em que a idiossincrasia de cada país vai ter uma maior influência e muitas moedas vão retomar um movimento de apreciação. No entanto, este movimento não tem de ser rápido nem linear. Aliás, esperamos uma divergência considerável na trajetória de cada divisa. Neste sentido, prevemos, em geral, um aumento anual de 4% em relação ao dólar nos próximos cinco anos, liderado pela Ásia. A tendência é que a longo prazo se verique uma valorização nestas moedas e não uma depreciação.
Valor, exportações, fluxos e reformas estruturais
Que fundamentais não se refletem nestas moedas? Em primeiro lugar, a perspetiva do aumento das exportações. Com o impulso económico nos EUA, na Zona Euro e no Japão, a procura de bens produzidos pelas economias emergentes irá provavelmente aumentar, impulsionando a produção. As três regiões cresceram 1,8% no segundo trimestre, o que historicamente coincide com o aumento anualizado de 10% das exportações emergentes.
É certo que a sensibilidade das suas exportações ao crescimento mundial caiu ligeiramente nos últimos anos, à medida que os lucros de anteriores reformas se desvaneceram, mas a relação continua a ser forte. Maiores exportações vão conduzir a balanços por conta corrente mais saudáveis, que por sua vez vão facilitar a recuperação das moedas.
Concretamente os centros de produções asiáticos, como a Coreia ou Taiwan, devem ser os primeiros a sentirem os benefícios da recuperação económica dos países desenvolvidos. Já existem algumas provas de que as exportações anualizadas ajustadas à inflação na Coreia aumentaram 15,6% em volume, tendo como base três meses em fevereiro. O baixo preço do petróleo também proporciona um impulso em termos de trocas comerciais (preço das exportações relativamente ao preço das importações), de importadores asiáticos de petróleo, indicativo do aumento das exportações. Historicamente a melhoria da relação do intercâmbio entre a Coreia e os EUA promoveu uma subida da moeda coreana face ao dólar e desde 2013 essa relação aumentou 12%. Apesar do won coreano ainda não ter respondido, esperamos que suba nos próximos meses.
Além disto, os fluxos de investimento também podem ser um factor que facilita a mudança de direção das divisas dos mercados emergentes, uma vez que existe um aumento proporcional das emissões obrigacionistas de mercados desenvolvidos que negoceiam com rendibilidade reais negativas na maturidade e os investidores, que necessitam de dinheiro, carecem de opções. Em relação à rendibilidade da dívida em moeda local de mercados emergentes, esta pode ser demasiado atrativa para ser ignorada, com um spread superior a 5%, ou seja, dois desvios-padrões superiores à média de longo prazo.
México: o líder das reformas
Na América Latina, o México é o líder das reformas estruturais. Sob a presidência de Enrique Peña Nieto, o país estabeleceu reformas estruturais profundas em matérias como a energia, as finanças, o mercado laboral, a educação e as telecomunicações. A taxa de reformas realizadas, segundo as recomendações da OCDE, chegou a 58% em 2013-2014, acima da média dos países emergentes. Na verdade, a fase legislativa foi concluída e muitas mudanças estão agora a começar a fazer a diferença. As previsões oficiais do impacto da modernização legislativa laboral, com a introdução do pagamento por hora e a redução da economia paralela, pode aumentar o crescimento do PIB em 0,3% por ano, durante cinco ou seis anos. O governo considera que irá criar 400.000 postos de trabalho por ano, além dos que já está a criar. Sobre a reforma energética, com a abertura do sector estatal ao investimento estrangeiro, também pode impulsionar o crescimento. O FMI estima que as reduções das tarifas de eletricidade podem aumentar a produção em 36%.
A China é outra economia que está a ser submetida a reformas importantes. Uma parte fundamental é o aumento da eficiência para atrair investimento privado e melhorar a rendibilidade e a boa governação das empresas estatais. As autoridades podem eliminar distorções de investimentos desmedidos em capacidade industrial e em infraestruturas. Além disso, a China tem intensificado os seus esforços para abrir os seus mercados de capitais a instituições estrangeiras e mais de 30 receberam luz verde para investir no mercado de obrigações do país, de 6 mil milhões de renminbis. Este ano o renminbi pode converter-se numa componente do capaz de direitos especiais do FMI, o que pode acelerar a sua evolução enquanto moeda de reserva. Em conjunto, estas medidas prometem atrair o investimento e uma apreciação duradoura da moeda chinesa.
