Da determinação e ajustamentos ao preço nos investimentos de capital de risco - Uma perspectiva jurídica


É comum e normal que no momento da conclusão de uma transacção de uma empresa societária não existam documentos de prestação de contas fechados a essa data. A regra é a de que o preço final seja ajustado com base em contas fechadas e preparadas após o fecho da transacção. Ora, para efectuar, na prática o referido ajustamento, utiliza-se, em regra, um de dois tipos de mecanismos de controlo e monitorização do ajustamento do preço: o método das “completion accounts” e o da “locked box”.

Vejamos primeiramente o método das “completion accounts” ou das contas fechadas por referência ao momento do fecho da transacção. Neste tipo de transacção, o comprador paga ou assegura a obrigação de pagamento do preço com base no “balanço” actual ou “pro forma” entregue no fecho da transacção. Esse “balanço” todavia não espelha ou evidencia a situação patrimonial e financeira em tempo real, pelo que se convenciona que o preço final será ajustado em função das contas preparadas e fechadas após o fecho da operação. Ora, alterações na dívida, no “cash”, no “working capital” e no EBITDA podem, se contratualmente previstos, servir de ajustamento ao preço nos termos acima referidos.

No método do “locked box”, o preço é determinado em contas proforma ou até sem contas por referência ao momento do fecho. Ora, o comprador determina o preço e ajusta-o com base nos documentos de prestação de contas pretéritas e a partir desse momento assume o risco das mencionadas variações nas contas de balanço (tesouraria, dívida ou fundo de maneio). Este risco, na prática, de desnatação (“leackage”) do valor da empresa adquirida, é normalmente coberto, por via contratual, por duas técnicas, a saber: i. o método das transacções permitidas –“permited leackage”- durante o período de “locked box” e o vendedor obriga-se a indemnizar por qualquer transacção não permitida e ii. o método das representações e garantias e previsão de um sistema de compensação ou indemnização contratual por danos resultantes do incumprimento de algumas dessas representações e garantias. Se a obrigação do pagamento do preço é diferida é ainda usual estipular-se um ajustamento ao preço com base numa taxa de juro ou com base num “lucro” corrido, ou até um misto de ambas as remunerações.

Consoante a utilização de um dos dois métodos acima referidos há um regime contratual diferente de transferência do risco económico do vendedor para o comprador. Sabemos todos a regra geral do risco aplicável aos contratos de compra e venda prevista no artigo 796º do código Civil (“res suo domino perit”). Este regime legal deve de ser interpretado e aplicado aos contratos de aquisição de empresas societárias, os quais têm por objecto a aquisição do seu controlo, que, por seu turno, é transferido por via da transmissão das acções representativas do capital social da “target”, conferindo o poder de exercer uma influência dominante sobre a sociedade adquirida (vêr artigo 486º/2 do Código das Sociedades Comerciais). O sentido e o alcance da mencionada regra sobre o risco, após a sua adaptação a esta realidade contratual complexa, consiste, embora em termos abstractos, no entendimento de que se se transmite o domínio ou o direito de propriedade sobre as acções, ainda que sob condição resolutiva, o risco económico corre por conta do comprador. Ao invés, se tiver sido estipulado um termo, ou uma condição suspensiva (o caso das condições precedentes comumente utilizadas em transacções desta natureza), já o risco económico correrá por conta do vendedor. Este regime, todavia, pode ser afastado pela vontade das partes, ao abrigo da autonomia da vontade (cfr. Artigo 405º do Código Civil).

Ora, no método do “locked box” o balanço de referência, anterior à data do fecho da operação, é preparado pelo vendedor e o risco transfere-se, desde essa data, para o comprador; este paga o preço na data do contrato de compra e venda das acções sem que existam mais documentos de prestação de contas, verificando-se nitidamente uma relativa vantagem do vendedor.

Já no método das “completion accounts”, o balanço de referência é também preparado pelo vendedor, mas o risco só se transfere para o comprador na data do fecho da transacção, isto é, numa data posterior à data da celebração do contrato de compra e venda das acções e o comprador procede ao pagamento do preço com base numa estimativa ou pro forma de “cash/debt free price”. É numa “auditoria” ou revisão das contas, posterior à celebração do contrato de compra e venda ou até depois do fecho da transacçção, que se efectua o ajustamento ao preço final, com base nas flutuações detectadas ou apuradas na dívida líquida, no fundo de maneio ou no EBITDA, verificando-se aqui, ao invés, uma patente vantagem do comprador.

Existem outros ajustamentos ao preço que podem ser estipulados num contrato de compra e venda de acções, como por exemplo na situação de não cumprimento de uma representação e garantia que gere um dano que, por seu turno, tenha tido impacto no EBITDA recorrente que serviu de base à determinação do preço. Ora, nesta situação concreta, para além da compensação do dano numa base de “euro for euro”, poderá ocorrer ainda a obrigação de reembolsar o comprador pelo múltiplo sobre o EBITDA recorrente utilizado na determinação do preço. Naturalmente, terá de existir previsão contratual específica, sendo a delimitação qualitativa do conceito de EBITDA fundamental, tendo em conta as especificidades de cada empresa em concreto e do que significa o efectivo resultado operacional, com eventuais ajustamentos “below the line” e o denominado “free cash flow” liberto pela sociedade, dados financeiros que serviram de base à determinação do preço em concreto. É usual utilizar-se contratualmente, para além da definição do conceito de EBITDA, um anexo específico, onde são discriminadas todas as rubricas do EBITDA, as quais, não raro, excedem o âmbito contido na sua definição literal, e o efectivo modo do seu cálculo.

Em síntese, a determinação do preço e o seu ajustamento é uma questão actual, premente, importante e decisiva para todos quantos estejam envolvidos numa transacção de capital de risco, exigindo aos investidores de capital de risco uma assessoria financeira e legal que permita uma eficiente abordagem a este tema, optimizando os recursos financeiros aportados para uma dada transacção e permitindo a continuidade das operações da sociedade adquirida.

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