Cyrill Moulle-Beteaux (Morgan Stanley IM): “As obrigações soberanas do G-3 são a bolha desta década”


Os investidores mantêm ainda muito presente o estalar da bolha financeira de 2008, e das dot.com no início do século. A essas, podemos acrescentar a crise asiática de 97, ou a segunda-feira negra de 1987... Estes destaque vêm no contexto das reflexões de Cyrill Moulle-Berteaux, responsável da equipa de multiativo globais da Morgan Stanley IM: “Há uma grande bolha que rebenta a cada dez anos. Recentemente temos visto como as matérias-primas chegaram a perder até oito vezes o seu valor. Para mim, as obrigações soberanas dos países do G-3 são a bolha desta década.

Se a tese de Moulle-Berteaux estiver correta, que implicações poderá ter? “Os vencedores em rentabilidade numa década não costumam voltar a ser na seguinte”, pontualiza o especialista. O ingrediente determinante da sua visão é o fenómeno das rentabilidades negativas: “Se se estudar a evolução das obrigações soberanas nos últimos 800 anos, sempre existiram numerosos períodos de inflação e deflação, mas nunca taxas negativas. Isto leva a concluir que são os bancos centrais que estão a guiar o mercado de fixed income, não a inflação, nem o crescimento”.

Existe um segundo elemento que também é chave, para o especialista: “A bolha não está somente nas obrigações soberanas, estendeu-se a todas as classes de ativos. É certo que as ações estiveram mais caras em 2000, e que os REITs o estiveram em 2005. Mas é a primeira vez que os mercados de ações, obrigações e REITS estão em níveis tão altos ao mesmo tempo”. Todas estas observações levam Moulle-Berteaux a concluir: “A bolha é considerável, e maior que as anteriores”.

Possíveis catalisadores do rebentamento da bolha

Moulle-Berteaux enumera quatro possíveis catalisadores do rebentar da bolha no mercado de obrigações. O primeiro deles é que se repita a história, com o tradicional disparar da inflação no final do ciclo: “Se a inflação nos EUA subir para 2% nos próximos seis a doze meses (já está em 1,7%), a Fed terá que colocar em dia a sua política de taxas de juro, e o mercado não está a refletir no preço um ciclo de várias subidas num ano”.

A segunda possibilidade é que “o BCE e o BoJ cheguem ao final do caminho”. O responsável refere-se a que finalmente se tenham esgotado todas as ferramentas de política monetária para estimular a inflação. A esse respeito, destaca que nas últimas reuniões de ambas as instituições, os mercados esperavam mais QE e taxas mais negativas e, no entanto, os seus respetivos governadores não introduziram novos estímulos. “Ao BCE e ao BoJ não lhes sobra mais para fazer, e sabem-no. Não podem aprofundar as taxas negativas porque não querem danificar os bancos, e não podem comprar mais obrigações porque os outros investidores necessitam delas, como os fundos de pensões”, declara o responsável da Morgan Stanley IM. Este acrescenta: “O BCE está a dizer implicitamente que poderá reduzir as suas compras obrigações de 80.000 milhões para 60.000 milhões em março, o que seria, de facto, um tapering”.

Por ordem de probabilidade, o responsável expõe, em terceiro lugar, a possibilidade de que a inflação dispare nos EUA, sem uma reação da Fed, “deixando a economia aquecer”. A omissão de uma ação provocaria um achatamento da curva significativo e teria um grande impacto na bolha das obrigações.

Em quarto lugar está a consideração de que se produza uma transição da política monetária para a política fiscal. “É provável que suceda, mas não já. Em todo o caso, a partir do segundo semestre de 2017, acredito que o Japão será o primeiro a aplicar esta mudança com elevada probabilidade, depois os EUA e, por último, o Reino Unido. É muito improvável que se veja esta transição na Zona Euro, porque há muita burocracia e restrições”, afirma o especialista.

Este acrescenta uma epígrafe para o caso norte-americano, tendo em consideração a proximidade das eleições presidenciais: “Com a vitória de Trump, ganharia probabilidade que se acrescentasse um grande pacote de estímulos. Se ganhar Clinton poderemos esperar uns 50 pontos base de estímulos fiscais”. O responsável considera que uma vitória de Hillary Clinton “seria muito melhor para os mercados financeiros, porque representaria menos incertezas sore a regulação e as condições de financiamento. Por outro lado, se ganhar Trump, existiria a ameaça de uma guerra comercial com o México ou com a China”.

O que esperar?

Para Moulle Berteaux, o mais provável é que se produza uma combinação das duas primeiras possibilidades: que se veja mais inflação e que os bancos centrais reduzam a sua intervenção. Mas também acrescenta uma quinta possibilidade: “Que a nossa tese seja incorreta ou que seja muito cedo para que se materialize. A bolha das obrigações poderá continuar a crescer”. Neste cenário, a economia global cairá em recessão, mas não se aplicariam estímulos fiscais, os banqueiros centrais esgotariam o seu arsenal e as obrigações norte-americanas cairiam mais de 1%. Como consequência, as obrigações continuariam sobrevalorizadas, mas a procura por rentabilidade manter-se-ia viva.

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