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A verdade sobre a situação que o mercado de obrigações enfrenta atualmente


Todas as manhãs quando Paul Read chega ao escritório e liga o computador, a primeira coisa que encontra são novos emissores que nesse dia decidiram ir ao mercado em busca de financiamento. Em princípio, isto deveria ser um contexto favorável para um gestor de obrigações, devido ao maior número de atores (e consequentemente oportunidades) à disposição de um profissional que se dedica à seleção de obrigações. O problema é que as emissões se realizam pagando cada vez taxas mais baixas. “Todos os dias vejo no ecrã do computador uma série de novas emissões com cupões entre 1,5% e 2,5%, níveis aos quais jamais os emissores sonharam financiar-se no mercado. Temos visto inclusive emissões corporativas com cupões de 0%. Para esses emissores é fantástico. Para mim é que não. Sem dúvida que estamos perante um momento fantástico para se ser emissor e pedir dinheiro emprestado ao mercado”, afirma o gestor da Invesco.

Durante os últimos anos, alguns gestores – nos quais se incluem Read -  têm alertado os investidores sobre a importância de não se gerarem grandes expectativas em relação ao mercado de obrigações. O que acontece é que, apesar das chamadas de atenção em relação à prudência, o comportamento do mercado de obrigações tem sido muito positivo, batendo as previsões de rentabilidade que os próprios gestores tinham definido. “Vivemos num mundo sem cupão. No mercado de dívida investment grade, não podemos fazer o mesmo dinheiro que fizemos no passado. Durante os últimos anos temos gerado rentabilidades muito superiores às esperadas. Agora ninguém acredita em mim quando faço as minhas projeções, e quando digo que as rentabilidades que esperamos gerar no futuro serão menores do que têm sido durante os últimos anos”, reconhece Read.

O problema é que as rentabilidades recolhidas fizeram com que muitos investidores permaneçam investidos em produtos de obrigações convencionais, convencidos de que estes irão conseguir gerar rentabilidades atrativas. “Existem investidores que fizeram muito dinheiro em obrigações com estratégias direcionais e que atualmente não sabem o risco que realmente estão a correr mantendo esta mesma estratégia na sua carteira”, assegura Manuel Arroyo, diretor de estratégia da J.P. Morgan AM para Ibéria. Para ilustrar qual é o preço a que negoceiam as obrigações, Arroyo oferece alguns dados para reflexão. “Desde 1964, em cerca de 96% dos dias temos estado com TIRs mais altas. Hoje 60% das obrigações governamentais oferecem rentabilidades abaixo da inflação. Isto já não está só relacionado com a parte curta da curva. As obrigações alemãs a 9 anos já estão em terreno negativo e a 10 anos estão muito próximas de zero”. Na sua opinião, em contextos de mercado deste género o investidor deve estar alerta. “Quando tens TIRs tão baixas, o risco é maior. Em quase todos os ativos, a TIR está em mínimos históricos. Com um movimento de apenas cerca de 1% de TIR em alguns segmentos de mercado, pode-se chegar a perder até 15%”, revela.

No entanto, a procura por obrigações continua em alta, superando claramente a oferta. “Este ano vamos assistir a uma maior procura de obrigações do que de emissores líquidos. Para 2015 prevê-se uma oferta de dois biliões e uma procura de 2,6. Ou seja, há um desajuste de 600.000 milhões”, indica Arroyo. Segundo explica, os principais compradores são os bancos centrais, investidores que continuam a apostar na viagem das obrigações ou que acreditam que vamos entrar num cenário de deflação. Existem várias razões pelas quais um investidor estará disposto a aceitar uma TIR negativa. “Podem preferir a segurança de possuir dívida soberana de alta qualidade independentemente do custo, enquanto que outros podem ver-se obrigados a aceitar uma TIR negativa. As mudanças normativas implicam que os bancos e as seguradoras devam manter capital de alta qualidade como uma espécie de 'colchão' face às perdas. No entanto, os investidores que não estão restringidos pela normativa só deveriam investir em obrigações de TIR negativas se esperam receber algum tipo de recompensa”.

Isto não significa que o mercado de obrigações vá dar a volta. Poderá manter-se assim durante muito tempo. Reed acredita que o mercado de obrigações continuará caro, pelo menos durante mais dois anos. “Não vejo nenhuma razão que me leve a pensar em subidas de taxas por parte do BCE durante os próximos 24 meses”, assegura. Bob Jolly, gestor da Schroders, partilha da mesma opinião. “As taxas das obrigações já caíram até mínimos históricos em todo o espectro de risco da Zona Euro e, embora possa parecer difícil conseguir mais valias, as valorizações deverão continuar a contar com um forte apoio durante muito tempo, possivelmente bastante mais longe do nosso horizonte temporal de um ano”, assegura Bob Jolly, gestor do Schroder ISF Strategic Bond, cuja carteira está posicionada para uma subida das taxas de juro nos EUA, e para uma revalorização do dólar.

O FMI, uma das vozes que alerta sobre a situação de mercado

Alguns organismos internacionais têm vindo a focar-se na atual situação que atravessa o mercado de obrigações. Na edição de abril do seu relatório sobre a estabilidade financeira mundial (GFSR), o FMI colocou a tónica sobre o forte crescimento que experimentaram os fundos de dívida, mercado no qual – tal como indica – as oscilações de preços poderão ter consequências mais graves do que nas ações. O Organismo avisa que as mudanças estruturais que o sistema financeiro viveu, juntamente com o prolongado período de baixas taxas de juro, têm impulsionado a procura de rentabilidade mediante investimentos menos líquidos, o que poderá ser particularmente problemático no caso de pânico financeiro. Paradoxalmente o impacto dos resgates a grande escala perante uma situação deste género seria reforçado pelo facto da nova regulação desincentivar a criação de mercado por parte dos bancos, restringindo ainda mais a liquidez.

As estratégias de alguns dos gestores de obrigações globais mais conhecidos

Para Bill Eigen, gestor do JPM Income Opportunity, as oportunidades já começaram a aparecer. “Temos começado a incorporar beta de high yield no fundo. Os spreads atuais justificam que os investidores assumam o risco de incumprimento a curto médio prazo. Os parâmetros fundamentais do mercado continuam a ser robustos, salvo no caso das empresas do sector energético, onde temos aproveitado para aproveitar o desajuste do mercado, tirando partido do nosso posicionamento long/short”, explica o gestor da J.P. Morgan AM. Também destaca a compra pela primeira vez na sua carreira de um ETF de high yield.

Michael Hasenstab também vê através do ecrã do seu computador um mercado de obrigações complicado. No entanto, a estratégia seguida pelo Templeton Global Bond e pelo Templeton Global Total Return é muito diferente. O posicionamento tem vindo a mudar ao longo dos últimos sete anos. Por exemplo ambos os fundos investiam em dívida de países desenvolvidos. Hoje a grande aposta são os emergentes, sendo as obrigações de países como o México ou a Coreia algumas das principais posições. A mesma viragem aconteceu em termos de duração, que em ambos os casos se tem reduzido dos 7 anos em 2008, até aos 0,24 anos no caso do Templeton Global Bond, e para os 0,81 anos quando se fala do Templeton Global Total Return. O objetivo do gestor da Franklin Templeton é procurar yield, tendo os olhos postos em manter o investimento a longo prazo, assumindo neste caso que a volatilidade será maior pela sua maior exposição a emergentes.

A carteira do Amundi Funds Bond Global Aggregate subpondera duração e aposta em estratégias de valor relativo: longos em dívida australiana (por causa da possibilidade do QE) e curtos em dívida norte-americana, inglesa, japonesa; longos na periferia face à dívida alemã e dentro da curva norte-americana, curtos na parte dos dois e cinco anos, e longos em obrigações a 30 anos. “Atualmente existe uma crescente necessidade de se gerar uma maior apreciação de capital, pelo que se está a colocar mais ênfase no valor relativo para ampliar o univero”, assegura Adrian Bender, especialista de produto da Amundi. Tradicionalmente, o fundo tem centrado a sua procura em soluções flexíveis em três áreas: as taxas, os spreads e as divisas. No contexto atual, a equipa optou por centrar-se “menos na quantidade e mais na qualidade e na rentabilidade”, indica Bender.

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