“A dívida que não é 'investment grade' oferece mais valor”


Com o decréscimo progressivo que temos vindo a observar nas 'yields' da dívida dos emergentes, e com a evolução das condições económicas na região, e também na Europa e nos EUA, como tem gerido o fundo?

O nosso fundo de mercados emergentes é muito diversificado, pode estar investido em qualquer instrumento de divida emergente, portanto a descida das 'yields' que referiu tem tido impacto sobretudo do lado da dívida soberana. Por outro lado, a descida das 'yields' significa também que há uma maior correlação com as taxas dos 'Treasuries' dos EUA; vimos em Janeiro um 'sell off' dos 'Treasuries' e virtualmente qualquer obrigação soberana que negoceia a um 'spread' aproximado aos 'Treasuries' teve um retorno negativo; temos pouquíssima exposição aí, a grande parte da nossa exposição está em obrigações em moeda local e em dívida corporativa.


Actualmente quais são as maiores exposições da carteira?
Em moeda local estamos muito focados em divisas com baixa volatilidade e 'high yield'. Há um conjunto de países onde é possível ter dívida corporativa em moeda local, que paga uma 'yield' elevada acima da curva da dívida soberana, como por exemplo, Brasil, Colômbia, Rússia, Turquia; estes são países onde os bancos centrais restringiram a volatilidade cambial, portanto sentimos que é uma das áreas mais atractivas nos mercados emergentes. Também em dívida soberana que não é 'investment grade', em obrigações de curta duração, é possível obter 'yields' de 7% e 8%, sem o risco do Tesouro. Estas são as áreas em que temos maior exposição.


Tendo em conta as expectativas económicas para este primeiro semestre, onde considera que é possível encontrar valor?
Em termos de 'rating' penso que a dívida que não é 'investment grade' oferece mais valor, porque ainda tem 'yields' atractivas. Uma das medidas chave que usamos é ver onde está a negociar a dívida dos mercados emergentes na curva de crédito global. Muita dívida corporativa dos mercados emergentes ainda transacciona significativamente acima da curva de crédito global, o que significa que se obtém um prémio sobre a 'yield'. Nessas partes do mercado temos um cabaz diversificado onde tentamos evitar risco de crédito individual, mas ter o 'beta' do mercado. A dívida soberana 'investment grade' em dólares é a parte menos atractiva dos mercados emergentes.

Apesar de ser a mais segura...
Sim. Mas a liquidez global é tão elevada, que há uma correlação muito forte entre essa e a preferência por dívida com 'rating' de 'non investment grade' ou 'investment grade'. Se a liquidez global está a aumentar ou está muito elevada, a dívida que não é 'investment grade' tende a ter um melhor desempenho. É onde estamos focados. Se, e quando, a Fed ou o BCE começarem a retirar liquidez do mercado, começaremos a mudar para mais 'investment grade'.


Na dívida corporativa há sectores, países específicos onde é possível encontrar mais valor?
Não é tanto acerca de países específicos, por exemplo, porque muita da dívida em muitos 'ratings' de crédito negoceia com grande correlação entre si. Mas há algumas excepções. Por exemplo, empresas em mercados emergentes que achamos atractivas são de gás e petróleo. O factor chave, para nós, na dívida corporativa de mercados emergentes é que empresas nestes sectores tendem a negociar com prémio relativamente aos mesmos tipos de empresas nos mercados desenvolvidos. É isso que procuramos, onde conseguimos encontrar uma companhia bem gerida que negoceie com um 'spread' face a uma empresa de um país desenvolvido e que esteja no mesmo negócio.

Considera que as avaliações estão já muito caras ou que tal possa vir a acontecer no curto prazo?
As avaliações da dívida soberana de 'investment grade' estão muito caras. Mas dois terços do universo das obrigações negoceia abaixo da curva de crédito global, o que significa que há muitos outros sítios na taxa fixa onde é possível encontrar mais valor. A dívida corporativa emergente e dívida em moeda local, onde a volatilidade é baixa, continuam muito atractivas. No geral, a dívida de emergentes não 'investment grade' continua a ter a 'yield' mais elevada na taxa fixa. Continuamos a achar que há bom valor na dívida de mercados emergentes.

Acredita que os problemas na Zona Euro e nos EUA podem afectar significativamente o crescimento nos mercados emergentes?
Não penso que os mercados emergentes descolaram completamente, crescem mais rápido, mas não descolam e o que acontece na Europa e nos EUA afecta o sentimento dos investidores e, imediatamente, contagia os potenciais retornos dos mercados emergentes. A Europa parece estar melhor, ainda há problemas significativos, mas se houvesse novas preocupações relativamente aos países periféricos  isso iria afectar o sentimentos dos investidores e a dívida dos mercados emergentes iria ser também atingida. E nos EUA iremos assistir ao continuar das preocupações acerca do crescimento, do orçamento, e isso não vai desaparecer. Enquanto se acreditar que não há risco específico a vir daí, há tanta liquidez a nível global que não creio, a não ser que haja uma grande surpresa, que a dívida de mercados emergentes descarrile pelo que acontece na Europa ou nos EUA.

Quais considera serem os maiores riscos para os mercados emergentes, nomeadamente o Brasil devido à evolução das taxas de juro?
É manter a inflação controlada e gerar crescimento consistente. Todos os problemas políticos nos mercados emergentes tendem a ocorrer em ambientes de baixo crescimento, portanto, o que gostaríamos de ver era a manutenção de baixa inflação e os mercados emergentes continuarem a fazer algumas reformas que mantenham o crescimento elevado. O Brasil é um bom exemplo porque necessitam de investir em infraestruturas, racionalizar a questão fiscal, têm recursos enormes, uma grande oportunidade, mas a inflação agora está um pouco mais elevada do que todos gostaríamos; é difícil ver como vão conseguir baixar as taxas e ter mais crescimento desse modo. Têm de fazer reformas estruturais.

E o crescimento económico da China preocupa-o? É algo que tem sido falado recorrentemente...
Parece que evitaram uma queda abrupta, têm muitas ferramentas para usar para manter o crescimento elevado; podem abrir os canais de crédito, baixar as taxas de juro, mas num prazo mais longo, o crescimento na China vai ficar mais moderado. Não se pode esperar que a China seja um motor de crescimento global apenas por ela própria, o crescimento vai moderar lentamente, mas não esperamos uma queda abrupta , o que muitos consideram ser um crescimento de 2%, 3% no país.

O tema dos mercados emergentes foi muito popular entre os investidores nos últimos anos. Continua a ver os investidores disponíveis para entrar, reforçar as suas posições?
Continuamos a assistir a entradas de dinheiro nos mercados emergentes. O desempenho menos bom em Janeiro a nível global parece ter feito abrandar esses 'inflows', mas os fundos em moeda local continuam bastante fortes. Há alturas em que as grandes entradas de dinheiro nos mercados emergentes criam distorções no mercado e, inevitavelmente, ele quebra. Um óptimo exemplo disso é na dívida corporativa, onde as emissões têm sido tremendas, mas isso é traduzido em retornos mais baixos para a dívida corporativa, porque há muita dívida nova no mercado. No geral, este ano, as pessoas parecem estar mais focadas em acções, o que significa que pode haver um abrandamento nos 'inflows' para os mercados emergentes, mas acreditamos que ainda serão significativos e que não reduz as oportunidades lá existentes.

Acredita que de certo modo isso pode significar que a dívida dos mercados emergentes atingiu um ponto de maturidade?
Penso que a questão da maturidade coloca-se quando se torna apenas mais um activo de 'fixed income'. As 'Treasuries' dos EUA e as 'yields' do mercados desenvolvidos sobem e na maioria dos mercados emergentes há um 'sell off' “por simpatia” com esse movimento. Isso diz-nos que esta é uma classe de activos que as pessoas pensam que é mais uma peça de 'fixed income'. Nesse sentido, o mercado amadureceu. Por exemplo, a dívida soberana 'investment grade' de países como Brasil, México, os asiáticos, são tão conhecidos, há tanto tempo, que são já completamente 'mainstreem'.

Considerando a tendência que a dívida dos emergentes vem evidenciando nos últimos meses  pensa que os investidores olham agora para este tipo de activo mais como uma forma de diversificar a sua carteira e não tanto de aumentar o rendimento?
Penso que estão a começar a fazer isso, mas ainda há um longo caminho a percorrer. Se olharmos para o investidor médio, institucional, diversificado, provavelmente terá entre 2% e 5% dos seus investimentos em dívida de mercados emergentes, o que continua a ser uma sub-representação se olharmos para a percentagem de crescimento global que vem dos mercados emergentes. Portanto, os investidores ainda têm oportunidade de aumentar os investimentos em mercados emergentes, mesmo que olhem para estes como diversificadores. É mais difícil investir nos mercados emergentes actualmente, mas ainda se conseguem obter retornos mais elevados, só é necessário mais trabalho.

Tendo isso em consideração, qual considera que seria uma percentagem justa de dívida de mercados emergentes nas carteiras?
Penso que entre 5% e 10%. Porque se olharmos para o conjunto de 'fixed income' a nível global, os mercados emergentes ainda estão bastante atraentes. O 'spread' das obrigações dos EUA, por exemplo, quase garante um retorno real negativo a 10 anos. Eventualmente, as pessoas vão cansar-se disso e procurar melhores oportunidades.

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